代建行业属性、规模及集中度如何？

潜在空间广阔，行业集中度高。

1.行业逆周期、高盈利与轻资产属性明显

代建业务与传统房地产开发业务相比具有逆周期性。主因在于行业景气度下行时， 中小开发商出于经营风险的考虑会选择具有专业能力的代建企业帮助其完成快速开发 与去化，同时政府代建往往在这时扩容起到稳定市场的托底作用；而在市场上行时，投 资量和开工量的增加则会催生更多的代建需求。因此代建业务的规模可以不受到周期影 响而实现增长。根据国家统计局，商品房销售面积在 2011 至 2021 年十年间的 CAGR 为 4.6%，而代建新签约建面高达 22.1%，且从 2012 年开始一直保持较高正增长。

盈利端来看，代建的净利率普遍高出传统开发 10-15pcts，具有明显的高盈利特性。 2021 年下半年地产金融政策进一步收紧加速了房地产基本面的下行趋势，叠加“三道红 线”、预售资金监管等收紧措施对于房地产开发企业的压力，部分房企出现流动性危机， 现金流承压后，房企主动选择放缓投资导致土地购置费下降。与依靠投资-销售驱动的传 统开发企业相比，代建业务的轻资产与品牌授权模式具有显著优势，其主要成本为人力 成本与管理费用，根据中指院的数据，2020 年代建行业的平均净利率达到 25.4%（2019 年为 26.0%，2018 年为 26.2%），而同期全国百强房企净利率仅为 11.2%（2019 年为 11.1%，2018 年为 11.5%）。将绿城管理控股的毛利率和归母净利率与住宅开发以及物 业管理行业的上市公司进行对比，也可以发现三者具有明显差距。

无资本开支及资金垫付造就行业轻资产属性。传统地产开发作为典型的资金密集型 业务，大量的占用土地资金使得地产开发企业大量举债，代建业务恰恰相反，并不需要 购置土地以获取项目所有权，而主要依靠品牌优势和专业化的服务能力进行项目管理权 的拓展。从事代建业务的公司大都具有极低的财务杠杆，部分代建公司在实际营运中可 以采取小股操盘模式或者与业务伙伴合作形式进行项目拓展。

2.行业空间广阔，未来5年总规模超1700亿元

我国代建行业的终局渗透率较现阶段有约 4 倍提升空间。截至 2021 年，我国代建 行业渗透率（代建新签约面积/城镇住房总需求面积）约为 4.8%，而欧美等发达经济体 的代建渗透率为 20%-30%，以平均值 25%估算，仍有 4 倍提升空间，若按照当前速度增 长，2025 年行业规模占整体城镇住房渗透率将达到 12.5%。

3.行业集中度较高，龙头企业先发优势明显

根据中指院数据，2015-2019 年，行业内前五名企业的市场占有率均为 55%以上， 行业内前十名企业的市场占有率为 75%以上；2022 年从代建新签约项目建筑面积来看， 前 5 企业所占市场份额预计为 58.6%，较 2021 年上升 5.4 个百分点。 龙头企业主要为绿城管理控股和中原建业等将轻资产代建作为核心业务的企业，其 中绿城管理控股作为最早入局的“领头羊”，已经连续多年位居市场份额第一名。代建 业务对企业的产品口碑、信用资质、服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求， 具有一定进入壁垒；且就其他入局企业来看，市场份额相对较少的企业并未将代建作为 战略方向，而仅作为传统地产开发的补充。我们认为绿城管理控股作为将代建作为主业 的独立企业主体，将持续受益于行业规模增长及渗透率的提升。