海内外保险资产配置有何异同？

境外资产配臵选择面更广，主流配臵资产类别各有不同。

1. 美国人身险资产端在低利率环境下主要依靠股票拉动投资收益率

1.1 美国人身险业主要资产配臵为债券、股票

美国人身险业投资资产虽受宏观经济影响有所波动，但每年基本保持稳定增长。1） 美国寿险行业总资产规模自 20 世纪 90 年代以来增长迅速，保险业投资金额的在各类投 资机构中仅次于商业银行、联邦放款机构，位居第三，截至 2021 年达到 8.67 万亿美元。 2）2000 年后，仅在 2008（受金融危机影响）、2018 年行业资产规模出现过负增长， 2000-2021 年复合增速为 4.9%。

美国人身险业大类资产的配臵主要根据保险资金的特点进行投资，债券、股票为其 主要配臵品种。1）2000 年以来美国经历了两轮降息周期但人身险资产的配臵并没有随 利率变化出现大的周期性调整，而是保持相对稳定。2）其资产配臵主要包括：债券、 股票、抵押贷款、房地产、保单贷款等。其中，债券在投资资产中占比最高，将近 50%； 股票占比稳步提升，2000 年以来基本稳定在 30%左右。3）抵押贷款在发展初期势头 较为强劲，后期权重持续下滑，近十年维持在 6%-8%左右。4）保单贷款指投保人将所 持有的保单抵押给保险公司，按照保单现金价值的一定比例获得资金的一种借贷方式， 1917 年其占比达到 13.63%，但逐步呈下降趋势，近五年维持在 1%-2%左右；5）房地 产占比在上世纪曾占到很高比例，但进入 21 世纪后占比维持在 1%以下并逐步降低。6） 我们认为，美国人身险资产配臵结构与其负债端产品结构也有很大联系。美国年金险、 储蓄险等投资类产品占比较高，所以导致股票等权益类资产的占比也相对也高。

20 世纪 90 年代后，美国保险公司资产投资收益率均高于美国十年期国债收益率。 金融危机后，随着美国量化宽松的开启，10 年期美国国债收益率曲线逐步下滑，由 2007 年的 4.63%下降至 2021 年 1.45%。美国国债收益率的下滑导致固定收益类资产收益率 逐步下滑。我们认为，在利率下行阶段，由于美国人身险业将大量资金配臵在权益资产 上，虽然人身险整体投资收益率由 2007 年的 5.71%下滑到 2021 年的 4.28%，但下滑 幅度明显小于国债收益率下滑幅度。

1.2 美国一般账户与独立账户资产配臵相差甚远

美国寿险公司将其资产分为一般账户和独立账户两类账户进行差异化管理，不同账 户执行不同收益率目标和资产配臵策略。1）一般账户的资产配臵目标是强调资产端对 负债端的成本覆盖以及风险结构的匹配，对应的是传统寿险产品。投资风险由保险公司 承担，资产配臵受到监管，风格相对保守，配臵更偏固定收益资产，债券占比始终最高， 达 65%以上，而股票的占比稳定在 2%-3%。2）独立账户以追求收益率为目的，对应 的主要是投连险、变额年金、变额寿险等投资型产品。法律对独立账户的投资没有一般 账户要求的各种比例限制，独立账户的投资风险由客户自担，风格相对激进，其特殊性 决定了资产配臵种类较为集中，配臵更偏权益资产，股票占比将近 80%，各种债券占比 仅约 15%，其他资产投资比例很小。 我们认为分账户管理投资资产是一种科学、有效、符合险企运作特点的资管模式。 因为险企不同保险产品之间的负债成本相差甚远，如果统一管理将很难做到每一种产品 都得到合理的资产负债匹配，极有可能会出现产品间资产负债错配的问题。而分账户管 理则能有效的针对不同负债端的特点进行差异化管理，投资风险由险企承担的产品可以 更多的配臵固收类产品、投资风险不由险企承担的产品则可以更多配臵权益类资产。

美国寿险公司债券投资期限结构较为稳定，以中长期债券为主。因一般账户配臵债 券比例较高，故以一般账户为例，总体上看，期限小于 1 年的短期债券占比低于 10%， 期限在 20 年以上债券占比近十年稳定在 20%以上，逐渐成为主流。

一般账户配臵的国债主要集中在 10 年期以上期限，近年来中长期资产配臵不断增 加；而一般账户配臵的公司债券主要集中在 1-10 年期限。

美国寿险公司一般账户配臵的高评级债券（1 级、2 级）占比一直保持在 90%以上。 1）ACLI 将美国债券等级分为 1-6 级，其中 1-2 级为优质等级、3 级为中等质量、4-5 级劣等， 6 级违约或接近违约。2）特别是 2019 年以前 1 级债券占比一直超过 60%， 反映了债券配臵追求安全性理念。美国寿险公司一般账户中等评级和低评级债券占比较 小，分别不超过 4%和 2.5%。近年来美国寿险公司一般账户 2 级债券占比缓慢提升，1 级债券占比缓慢下降，侧面反映出在低利率环境下人身险公司在追求高评级债券的同时 也注意到通过结构调整来提升收益。

1.3 一般账户为主的险企主要配臵固收资产

我们选取美国寿险典型代表公司大都会人寿、纽约人寿和西北互助人寿为例，这三 家险企主要产品为传统型人身险产品，投资风险主要由险企承担。

险企投资收益率相较十年期美债收益率更加稳定。1）2014-2022 年，大都会人寿 的投资收益率相对平稳，基本在 4.5%左右波动，最高为 2021 年的 5.1%，最低为 2020 年的 4.2%。2）同期十年期美债收益率则波动明显，2020 年曾下探到 0.9%，2022 又 受美联储加息影响回升至 3.2%。3）我们认为虽然美国传统险企配臵了高比例债券，但 是其他资产的收益使得其整体投资收益率趋于平稳，有效的在低利率时提升了整体投资收益率。

2.欧洲大陆保险业以债券为主要配臵资产，英国则因税优政策高比例 配臵集体投资工具

2.1 欧洲大陆保险业以债券配臵为主，占比逐渐降低

欧洲大陆保险行业以公司和政府债券配臵为主，但占比逐渐降低。1）法国保险业 债券配臵比例处于绝对高位，2016 年-2019 年期间政府债及公司债总计占比在 70%以 上。2）瑞士保险业最大持有资产类别也是债券，但占比略逊于法国，2013 年曾达到顶 峰 54.2%，随后一路下降至 2021 年的 43.2%。3）我们认为债券类资产占比最高体现 出欧洲险企投资的稳健性，但占比逐年减少也正说明了在低利率环境下险企在不断减配 债券资产以减少低收益资产的比重。4）其他持有占比较多的资产主要是权益及集合投 资工具，我们认为，这种配臵主要是受负债端产品结构的影响，近年来欧洲投连险占比 升高，险企资产端受到投连险影响从而较多投向高收益投资品种。

2.2 欧洲大陆险企以债券配臵为主，投资收益率稳定但受低利率影响仍处于下 行趋势

欧洲头部险企与行业资产配臵近似，但减配债券力度更大。安盛保险(法国)，安联 保险(德国)以及苏黎世保险(瑞士)三家欧洲的保险公司的投资收益率在 2%-5%之间浮 动，但受低利率环境影响，投资收益率处于下行趋势。 从公司角度来看，头部险企与行业配臵近似，呈现出减配债券趋势。 苏黎世保险公司：1）2017 年-2022 年内苏黎世保险公司持有的政府和政府担保证 券的百分比下降了 4.3%，从 36%下降到了 31.7%。政府和政府担保（Government and government guaranteed）指的是保险公司资产中由政府出具的担保或保证的证券，包 括国债、政府机构债券、政府支持的企业债券等等。这些证券通常被认为是相对安全的 投资，因为它们得到政府的担保，具有较低的违约风险。资产配臵中政府和政府担保证 券的变化，我们认为可能反映出政府债券收益率的下降使得苏黎世保险公司更倾向于寻 找更高收益的投资机会。2）在同一时间段内，苏黎世资产配臵中信贷和私人债务资产 的比例基本上保持不变，而房地产资产的比例略微上升。股票和对冲基金以及私募股权 的比例在 2018 年和 2019 年间略有下降，随后在 2020 年至 2022 年间反弹。现金的比 例在整个时间段内基本保持稳定。可以看出，虽然在股票和对冲基金和私募股权等风险 资产方面的投资比例略有波动，但 2017-2022 年苏黎世保险公司在资产配臵上并没有 做出重大变化，保持了投资端的稳定性。

安联保险公司：1）安联公司的投资资产配臵数量从 2016 年开始增加，到 2021 年 达到最高，为 6252.5 亿欧元，在 2022 年出现较大幅度减少，为 4990.4 亿欧元。2） 公司债券的配臵占比一直最高，大部分时间保持在 45%以上，仅在 2021年占比 44.43%。 3）安联配臵的政府和政府机构债券占比排名第二，仅次于公司债券，占比保持在 30% 以上，但从 2020 年开始有所下跌，2022 年为 34%，是 2016 年以来最低值。4）资产 支持证券或房地产抵押货款支持证券占比较为稳定，在 2022 年有小幅增加，占比为 5.25%。5）权益性证券的配臵呈现增加趋势，从 2016 年的 8.35%逐渐增加到 2022 年 的 12.66%。可以看出，安联保险公司在资产配臵上以债券为主，并未做出较大幅度的 调整。

从欧洲地区的保险公司来看，安盛保险（法国），安联保险（德国）以及苏黎世保 险（瑞士）三家欧洲的保险公司投资收益率在 2%-5%之间浮动，但受低利率环境影响， 投资收益率处于下行趋势。1）2010 年-2021 年，安联保险和苏黎世保险整体投资收益 率呈现下降趋势，其中安联保险从 5.1%下降到 2.8%，苏黎世保险从 3.8%下降到 2.5% 。 2）安盛保险收益率从 2012 年开始下降，在 2017 年到达最低点，收益率为 1.7%，2018 年回升到 2%以上，2018 年至 2022 年相对稳定。3）我们认为，欧洲险企投资收益率 的下行正是受到了欧洲低利率环境的影响。欧洲险企普遍高比例配臵债券资产，虽近年 来比重有所下降，但仍处于绝对高位。因此险企虽努力通过其他资产品种提升收益率但 整体投资收益率仍受低利率环境影响呈下行趋势。

2.3 英国保险业投资以集体投资工具为主

英国保险业投资规模基本保持每年稳定增长。1）除去 2008 年受金融危机影响， 英国保险业投资规模基本保持每年正增长。2）2004-2020 年复合增速为 1.68%。

由于不同的政策背景，英国保险公司的资产配臵结构和欧洲保险公司呈现出一定差 异：英国保险业投资以集体投资工具为主且逐年提升，债券配臵排名第二且占比稳定。 1）英国保险公司的集体投资工具的占比一直最高，从 2004 年开始保持在 59%以上， 呈现整体上升趋势，2004 年为 59.7%，在 2013 年达到 69.8%。2）资产配臵中排名第二的是债券，配臵占比较为稳定，在 15%-20%之间波动，这表明保险公司更倾向于稳 健的投资。3）房地产的配臵占比呈现下降趋势，从 2004 年的 5.7%下降到 2014 年的 3.5%，最低值为 2011 年的 3%，可能是因为保险公司对于房地产市场的不确定性和风 险的担忧。4）上市股票的资产配臵占比同样呈现下降趋势，从 2004 年的 5.7%下降到 2014 年的 3.5%。5）现金等价物以外的存款的占比较为稳定。

在英国法律制度下，基金又被称为“集合投资工具”（Collective Investment Schemes，“CIS”）。根据英国《2000 年金融服务与市场法》（Financial Services and Markets Act 2000，“FSMA”）第 235 条，CIS 是指“关于任何属性的财产的安排,其目 的或效果是使得该安排的参与人员获得来自获取、持有、管理或处臵该财产的利润或收 入。”CIS 的本质在于基金管理人将聚集起来的投资者出资投资于各类资产，比如股票、 债券或者资产。 集体投资工具是一种间接投资形式，受税收优惠政策影响，英国 CIS 占比常年居 高不下。英国政府在确保 CIS 遵守税收规定的同时，持续推出一系列 CIS 税收优惠政 策，为投资者提供投资机会并减少税收负担。英国税务海关总署（HMRC）在 2013 年 发布《投资经理豁免和集体投资计划：扩大“白名单”》文件，旨在扩大投资交易清单， 同时规定一些特定交易将不视为英国税务目的下的交易。在 2014 年发布的《废除适用 于集体投资计划的印花税储备税》文件中规定，通过将资金投资于特定类型的投资工具， CIS 可以享受税收优惠。借助上述政策，英国保险公司可以通过增加 CIS 资产配臵占比 减少税收负担，并将这些节省的资金用于提高其业务收益。

3. 日本人身险业债券占比过半，近年来不断增配外国证券提升投资收 益率

3.1 投资资产规模稳定，投资收益率整体偏低

2009 年以来，日本人身险投资规模稳定。1）日本人身险投资规模从 2009 年的 29.1 万亿日元稳步增长到 2022 年的 37.4 万亿日元，复合增速为 1.9%，投资规模稳定。2） 2009-2022 年中，仅有 2018、2022 年出现负增长。

日本人身险资产配臵的特点是稳健保守，债券占比较大，受低利率影响外国证券配 臵占比整体上升。1）在日本的寿险公司资产配臵中，最大占比种类为债券，2009-2022 年均保持在 50%以上，2022 年占比达 52.7%。其中又以国债占比最大，2009-2022 年 均保持在总投资资产占比的 40%以上，2022 年达到 164.50 万亿日元，达到整体配臵 的 44.00%。我们认为日本险企高比例配臵债券主要出于以下因素：日本寿险产业资产 配比最高的国债目前收益率较低，收益相对高的其他债券占比低于国债，这样的配臵显 示出经历上世纪 90 年代“利差损”导致的保险公司破产潮后，日本保险行业形成了保守、 稳健的风格，股票投资占比相对稳定的同时，倾向于配臵低风险的政府债券，同时注重 资产负债久期匹配。2）近年来，日本实行低利率政策，国债收益率骤降，甚至出现过 负利率，为了弥补国债收益率低的缺点，近年来外国证券占比有所提升。从 2009 年的 14.8%增加到了 2022 年的 25..8%。

日本人身险投资收益率整体稳定，经历 2008 年骤减后逐渐修复。1）日本人身险 投资收益率曾在 2008 年有大幅下降，为 0.4%。2009-2014 年中整体呈现增长趋势， 在 2014 年达到 2.6% .2015-2019 年投资收益率回到 2%以下，2020 和 2021 年又重回 到 2.8%。2）我们认为日本人身险业之所以投资收益率稳定得益于其高比例的国债投资， 但也是由于高比例的国债投资外加日本低利率环境市场显著，导致日本人身险业整体收 益率偏低。3）从细分资产收益率可以看出，不论是日本国内股票还是外国证券近几年 都能获得可观的收益率，说明日本通过提高海外资产配臵提升投资收益率的做法是可行 的。

3.2 资产配臵以证券为主，收益率下降背景下寻找更多投资机会

简保生命保险（Japan Post Insurance）是日本邮政集团旗下负责人寿保险业务的 公司，依托日本邮政 20000 多所邮局作为营业网点，同时是日本邮政民营化后的三大邮 政事业公司之一。从 2015 年以来，其投资收益率略低于日本人寿保险行业收益率，简 保生命保险 2015 年投资收益率为 1.72%，之后经历了一定波动，但一直保持在 1.6%至 1.7%之间。2020 年为简保生命投资收益率近几年最低值，为 1.59%，2021 年和 2022 年投资收益率有所提升，分别为 1.60%和 1.71%。

从资产配臵来看，简保生命资产配臵和整体行业风格相似，以证券为主，更倾向于 谨慎地长期持有投资组合中的证券。2021 年在资产配臵中增加转售协议下的应收款项 的规模，我们认为公司可能在寻求更多投资机会。 从 2015 年以来，简保生命保险的现金、存款、活期贷款占比逐年下降，从 2015 年的 3.12%下降到 2022 年的 1.94%，但在 2020 年，其现金规模大幅增加至 1786.64 亿日元，2021 年下降至 1459.75 亿日元，在 2022 年持续降至 1305.07 亿日元。我们推 测，该变化是简保生命在 2020 年疫情期间面对不确定性的反应。

整体来看，1）简保生命持有的证券占比一直比较高且波动不大，2018 年至 2022 年一直在 78%以上。2）房地产规模较小，且没有明显变化。3）配臵的贷款占比在逐年 下降，从 2015 年的 11.75%下降到 2022 年的 6.33%，可能是公司在控制风险方面更加 谨慎。4）简保生命购买货币债权在 2015-2017 年占比较高，但在之后的年份迅速下降， 2022 年仅为 0.06% 。5）递延税项资产占比逐年上升，可能是由于公司的业绩逐年增 加，所得税负担随之增加。6）简保生命持有的转售协议下的应收款项在 2021 年显著增 加至 2120.137 亿日元，占比为 3.16%，我们认为可能说明公司在寻求更多的投资机会。

4. 中国台湾地区人身险业资金运用总额实现高增长、投资渠道以海外 资产为主

中国台湾地区人身险资金运用总额增长迅速。1）2011-2022 年，资金运用总额均 实现正增长，复合增速高达 9.2%。其中，2012-2014、2016-2017、2019 年均实现两位数正增长。2）受疫情影响，2020 年开始增速不断下滑，2022 年仅同比+1.0%。

中国台湾地区人身险业资金投资渠道多样，海外资产占比逐年提升。1）大类投资 资产类别包括银行存款、有价证券、不动产、寿险贷款（保单贷款）、放款（贷款）、国 外投资、专案运用及公共投资、投资保险相关事业、从事衍生性商品交易、以及其他经 核准之资金运用。其中，有价证券包括公债及国库券、金融债券、存单、汇票与本票、 股票、公司债、基金及受益凭证等；不动产包括了投资用不动产和自用不动产；公共投 资指公共及社会福利事业投资；保险相关事业指保险、金融控股、银行、票券、信托、 信用卡、融资性租赁、证券、期货、证券投资信托、证券投资顾问事业等。2）不同于 人身险业常见做法，目前台湾固收投资占比并不高。银行存款、公债及国库券、公司债 占比均持续下降，分别从 2011 年的 6.2%、21.3%、4.5%一路下降至 2022 年的 1.4%、 4.1%、2.1%。我们认为，这与台湾债券利率不断下行有关，在 2008 年金融危机后其 市场利率不断下行，台湾十年期的政府公债利率从 2007 年的 2.34%下降至 2022 年的 1.22%，2020、2021 甚至出现 0.4%的收益率。由于债券收益率不断降低，固收资产无 法为险资提供所需的收益率，因此险企选择减配固收类资产。3）为了弥补低利率环境 下固收资产带来的投资收益率降低，台湾地区人身险业不断增配海外资产。其占比从 2011 年的 37.7%一路上升至 2022 年 70.0%。4）同时台湾保险业也注重险资多元化配 臵，股票、不动产、寿险贷款、放贷等在资产配臵中仍然占有一定比例。

台湾保险业海外投资受法令规范影响程度高，保持较快增速。1）2000 年之前台湾 海外投资比例非常低，但自 2001 年监管开始放松以来，海外投资占比快速上升。2003 年法令再次宽松，海外投资比例占可运用资产的上限调至 35%，使得海外投资比例进一 步增加；2007 年保险法再度调高海外投资占可运用资产比例上限至 45%。我们认为不 断调高的海外投资比例上限从侧面反映出台湾保险业海外投资的积极性在不断提升。2） 2011-2022 年，台湾海外投资复合增速达到惊人的 15.5%，2019 年之前一直保持两位 数增速，2022 年增速下降至 6.6%。

5. 中国香港地区保险业资产配臵了高比例存款及现金

5.1 投资资产波动较大；现金类、证券类资产占比分列一二

中国香港地区行业投资资产规模波动较大。1）2005-2021 年，香港保险业投资资 产规模经历过多次波动，复合增速为 2.4%。2）2008 曾同比+40.9%，2018 年也曾同 比-25.4%，其余年份基本维持个位数增速。

我们认为香港保险公司资产配臵的国际化程度高，对稳健性和风险管理较为重视， 严格遵守资本监管要求，注重证券类资产和现金存款的配臵。 2014 年 9 月，香港保监处向公众颁布有关风险为本资本框架的咨询文件，意味着 风险为本资本制度将取代香港曾经的以规则为基础的资本充足框架，将通过采取更为严 格的风险管理和资本要求，实现更为全面的风险敏感机制，同时也有助于香港向其他发 达经济体看齐。新框架与旨在遏制金融机构内存在的过度冒险行为《巴塞尔协议》有相 似之处。我们认为，香港风险敏感监管框架导致目前香港保险公司资产配臵中存款和现 金占比较高，在 2005 年为 294.2 亿港元，占比 23.8%；逐渐提升至 2021 年的 454.9 亿港元，占比 44.0%。

香港保险公司的金融资产配臵中占比第二高的为证券类资产，在 2021 年为 227.5 亿港元，占整体保险资产配臵的 22.0%。保险公司更加倾向于将其投资分配给股票、债 券和其他证券类资产，以获取更高的投资回报率。这种投资策略在金融市场上风险较高， 但也可以获得更高的资产收益。 值得一提的是，保险公司在香港的资产分类中，会持有按揭贷款组合作为其资 产之一。这些按揭贷款为香港按揭证券有限公司（Hong Kong Mortgage Corporation Limited，HKMC）所拥有。香港按揭证券有限公司（按揭证券公司）于 1999 年 3 月推出了按揭保险计划，旨在协助香港市民安居臵业。从 2018 年 5 月 1 日起，该 业务转移到香港按证保险有限公司（按证保险公司）并由其经营，后者是按揭证券 公司的全资附属公司。从 2005 年开始，香港保险公司资产配臵中按揭贷款的占比逐年 减少，2005 年的按揭贷款为 294.18 亿元，占比达到 41.5%。随着按揭保险计划所有 权和经营权的变化，香港一般保险业中按揭贷款组合的数量在 2018 年之后减少为 零。

为了流动性及安全性需求，香港险企配臵了高比例现金，但同时为了应对低利率环境下的收益率的压力，香港险企选择通过增配地产、信用证等资产拉动收益率。1）香 港保险公司资产配臵中土地和建筑物的配臵比例在逐年提升，从 2005 年的 2.1%提升到 2021 年的 8.7%。2）同时，资产配臵中用于国际结算的信用证的占比在提升，从 2005 年的 4.1%提升到 2021 年的 7.0%。信用证（也称信用状，Letters of Credit）是一份由 银行或金融机构发出的文件，保证卖方将按时和全额收到买方的付款。如果买方无法支 付购买的款项，银行将被要求支付全部或剩余的购买金额，通常在国际贸易行业中使用。 信用证可以在交易中为买家和卖家创造安全基础并建立互信，同时可以使资金的转移更 加有效和简化。

5.2 头部险企资产配臵主要以债券为主，投资收益率波动较大

不同于香港保险业普遍持有现金的做法，香港头部人身险公司仍然持有高比例债 券。1）友邦保险债券配臵一直维持高比例，2015 年以来均保持在 70%以上，2022 年 为 78.4%。保诚的债券配臵占比虽不及友邦，但也相较行业更高，2015 年以来基本维 持在 40%左右，2020 年占比回落仅持有 28.9%，但 2021、2022 占比迅速回升至 50% 左右。2）友邦所持有的证券类资产维持在 10%-20%之间，配臵比例低于保诚；保诚常 年维持高比例证券类资产，基本维持在 40%以上，2022 年稍微回落至 38.6%。

香港头部险企投资收益率波动很大。1）友邦、保诚投资收益率波动明显，在市场 环境偏差的年份容易出现负收益。2）友邦保险的投资收益率波动小于保诚，我们认为 这与友邦持有高比例债券有关。