保险行业业绩、利源及EV水平如何？

业绩、EV 双增长，财险和投资是主要驱动。

1、 业绩表现：财险拉动业绩，归母净利改善，各家表现有分化

2025H1 上市险企归母净利润增速整体改善，但存在分化，财险板块和权益投资收益 成拉动业绩增长主力。2025 年上半年上市险企归母净利润及同比增速分别为：中国 平安 680 亿元，同比-8.8%。中国人寿 409 亿元，同比+6.9%，中国太保 279 亿元， 同比+11.0%，中国人保 265 亿元，同比+16.9%，新华保险 148 亿元，同比+33.5%。 5 家上市险企除平安外均实现同比增长，合计归母净利同比+3.7%，较一季度的+1.4% 有所改善，但业绩增速分化较为明显。从分部净利润看，中国平安人身险净利润同 比-3.3%，财产险同比+1.0%，中国太保人身险净利润同比+3.6%，财产险同比+18.4%， 中国人保人身险净利润同比-10.2%，财产险同比+39%，3 家险企财险分部净利润占 比均有提升，财产险净利润增速均高于人身险，成为了业绩增长的主要拉动力。

2025H1 中国平安归母营运利润同比+3.7%，中国太保归母营运利润同比+7.1%。2025 年上半年，中国平安归母营运利润 777.3 亿元，寿险、财险业务营运利润同比小幅增 长，分别+2.5%/+1.0%，资产管理业务大幅增长，同比+110.1%，共同作用拉动平安 集团的归母营运利润同比增长+3.7%。中国太保归母营运利润199.1亿元、同比+7.1%， 其中寿险归母营运利润同比+5.0%。

2025H1 末上市险企加回分红、扣除净利润后归母净资产均较年初下降。2025 年上 半年末，各上市险企归母净资产及较年初增速分别为：中国平安 9440 亿元/+1.7%， 中国人寿 5236 亿元/+2.7%，中国太保 2819 亿元/-3.3%，中国人保 2851 亿元/+6.1%， 新华保险 834 亿元/-13.3%。各上市险企加回分红、扣除净利润后归母净资产及较年 初增速分别为：中国平安 9052 亿元/-2.5%，中国人寿 4961 亿元/-2.7%，中国太保 2647 亿元/-9.2%，中国人保 2661 亿元/-1.0%，新华保险 748 亿元/-22.3%。截至 2025 年 6 月末，所有上市险企调整后归母净资产均较年初下降，主要由资产端和负债端受利 率波动影响差异造成，预计下半年有望明显改善。

2025H1 末上市险企 CSM 余额较年初增长，上半年除中国人寿外，新业务 CSM 均 同比正增。2025 年上半年末 5 家上市险企 CSM 余额较年初均实现正增，主要由当 期新业务 CSM 拉动。新业务 CSM 增速除中国人寿外均实现同比正增长，2025H1 部分险企增速较 2024 年增速而言由负转正，多数险企增速放缓。中国人寿新业务 CSM 同比较下降主要受市场利率变化的影响。各家上市险企 CSM 余额占保险合同负债比 率略有下降，CSM 摊销比例保持平稳。

2025H1 上市险企中期分红普遍同比增长。除新华外，中期分红同比增速均高于归母 净利润增速(中国太保未进行中期分红)。各上市险企 2025 年中期分红占 2024 年总分 红 (年中分红+年末分红)比重最高的是中国人保，中期分红率最高的是中国平安。归 母净利润及 CSM 余额正增长为各险企稳定分红带来支撑。

2、 利源分析：财险和投资服务业绩是分化主因

从利源角度看，2025H1 财险及权益投资拉动业绩增长。 从集团分部看，财险保险 服务业绩增长较明显，人身险分部看，除了中国人寿因会计准则差异使得利率下降 对 VFA 模型下保单的保险服务业绩带来负向影响外，多数险企人身险分部的保险服 务业绩保持相对平稳，主要利润拉动来自投资收益。整体而言，各上市险企均主要 依靠财产险分部和投资服务业绩提振业绩。 计算方法：保险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用- (分出保费分摊-摊回保险服 务费用) -提取保费准备金；投资服务业绩=利息收入+投资收益/损失+公允价值变动 收益- (承保财务损失-分出在保险财务收益)。

3、 EV：较年初实现稳步增长

2025H1 上市险企 EV 较年初均实现增长，同比增速变动有分化。2025 年上半年，上 市险企寿险 EV 及较年初变动分别为：中国人寿 1.48 万亿元/+5.5%，中国平安 1.50 万亿元/+5.5%，中国太保 5889 亿元/+4.7%，新华保险 2794 亿元/+8.1%，人保寿险 1306 亿元/+9.0%，人保健康 357 亿元/+18.4%。同比变动方面，中国人寿+5.2%，中 国平安+1.7%，中国太保+3.5%，新华保险+4.1%，中国人保+8.9%。

2025H1 末上市险企 EV 增长贡献度较高的主要有 EV 预期回报、新业务价值及投资 回报偏差调整。2025 年上半年，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险内含价值较 年初增长比例与2024年底较年初增长相比各家正负向变动各有不同，分别为：-5.7pct/ 集团+3.2pct (寿险+7.7pct)/集团-1.4pct (寿险+0.4)/+4.9pct。各家险企新业务价值均对 内含价值增长有较大贡献，投资回报偏差均为正。

我们测算 2025H1 各上市险企 VIF 打平收益率同比变化及较 2024 年全年变化略有分 化，变化幅度整体较小。根据我们测算，整体看，中国人保、新华保险 VIF 打平收 益率较高，负债成本相对较高，同比呈现下降趋势；中国人寿、中国平安、中国太 保 VIF 打平收益率相对较低，负债成本控制较好，体现了较强的负债端优势。随着 更低的预定利率产品销售占比提升，预计上市险企负债成本呈现稳步下降趋势。