洪九果品发展历程、业务结构、商业模式及财务分析

国内领先、高速增长的多品牌鲜果集团。

1.公司概况：国内鲜果分销龙头，业绩步入快速释放期

国内鲜果分销龙头，海内外同步加速布局。公司经营水果行业近二十年，致力于将优质水果直接从全球各地果园分销至全国零售终端；根据 灼识咨询，按2022年销售收入计，公司为中国最大的水果分销商。自 2011 年起，公司业务先后扩张至泰国、越南、智利、菲律宾等海外地区， 通过深入布局海外优质原产区，逐步打通上游供应链；截至 2022年底，公司在泰国、越南当地运营16个水果加工工厂。同时国内亦加速布局 销售及分销网络、供应链体系，截至 2022年底，公司在全国共设立 23 家销售分公司、60 个分拣中心，覆盖超过 300 个城市。

营收、经调整净利润齐高增。2022年公司实现营收150.81亿元/同比+46.7%，2018-2022年CAGR高达87.3%，延续高增主要系市场对优质水果 需求强劲、叠加公司自身强大的端到端供应链保障疫情下水果的稳定供应。2022年公司经调整净利润（扣除就授予投资者的优先权确认的负 债账面值变动，该项目 已于2021 年9 月 6 日终止）14.55亿元/同比+33.5%，2018-2022年CAGR高达83.9%。

2.业务结构：6种核心水果营收占比近半，其他水果增长势头强劲

6种核心水果营收占比近半，其中榴莲增长最快、营收占比近三成。分品类看，公司精选6种在国内增长最快的水果品类（榴莲、火龙果、车 厘子、葡萄、龙眼与山竹）作为核心水果产品。2022年核心水果营收达67.62亿元（ 2018-2022年CAGR达72.1% ），占比降至45% （此前占比 均50%以上），主要系疫情下国际物流时效延长，6大核心品类整体进口量降低；其中，榴莲增长势能最强（2018-2021年营收CAGR高达 212%），2022年营收占比26.3%。其他水果以柑橘、苹果、芒果、猕猴桃为主，增速更高。2022年其他水果实现营收83.19亿元/同比+90.4%（ 2018-2022年CAGR达107% ）， 占比达55%；其中主要品类柑橘、苹果、芒果、猕猴桃2021年营收占比为15.7%/6.6%/2.2%/2.1%。

品牌打造依赖高度整合的供应链体系，公司成功打造18个品牌。国内水果行业处有品类、无品牌的状态，品牌的打造考验分销商产业链综合 运作的能力；在采购端，需从原产地保证产品品质，并建立标准化的加工工厂；在销售端，需建立覆盖全国的销售及分销网络。公司建立起 了端到端的供应链体系，在打造自有品牌方面具备先发优势，已在14个水果品类中成功打造了18个水果品牌。自有品牌水果营收占比70%+，远超行业平均水平。2022年，品牌/非品牌水果营收占比为71%/29%，品牌水果占比远超行业平均水平；2018- 2022年品牌/非品牌水果营收CAGR高达93%/76%。

3.端到端价值：上下游相互加成以不断强化规模优势，掌控更多渠道利润

商业模式：端到端，本质是高度垂直整合供应链的稀缺能力。公司采用的端到端模式，本质是高度垂直整合水果供应链，打通产业链中含采运-分销-零售在内的的各个环节，即实现从原产地直采，再经过自有工厂加工分拣，最后直接分销至全国终端客户。端到端模式价值：上下游相互加成以不断强化规模优势，分销商掌控更多渠道利润。强化规模优势：上游端原产地直采有助于形成质量、价格的相对优势，通过掌控大规模优质果源，保障水果质量及供应稳定性，并通过减少 中间环节，降低采购成本；下游端分销能力强，销售规模优势可加成上游采购规模优势，并可以做到部分订单包销，扩大采购量以增强公司 的议价能力，进而降低其采购成本，由此形成上下游规模优势不断强化的正循环。掌控更多渠道利润：公司通过打通产业链+规模优势得以掌控更多渠道利润，可留于内部自我造血，也可以更具竞争力的价格为终端消费者提 供更高性价比的产品。

端到端供应链模式下，分销商涉及上下游垫资。上游端需向原产地果园支付预付款以锁定优质水果供应，下游端普遍为零售客户预留应收款 项账期。业务加速扩张导致经营性现金流紧张，2018年起加码融资以支撑业务高速增长。2018-2022年公司营收CAGR高达87.3%，近年来持续加速扩 张导致公司经营性现金流紧张（现金大量向上下游两端流出）。公司从2018年起加码外部融资以支撑业务高速增长，2017-2020年共融资5轮/ 轮均融资4亿元。我们预计若公司净利润未来可持续内生高增，或可不需要外部融资，仅依赖自身利润滚动支撑业务增长。

4.财务特征：毛利率按成本加成制定，上下游价格传导机制通畅

毛利率：水果售价采用成本加成，品牌水果加价率显著高于非品牌水果。不同水果的加价率（即毛利率）按成本加成基准来制定；品牌水果 的加价率（即毛利率）显著高于非品牌水果，2022 年品牌/非品牌水果加价率分别为18.3%/14%。非营销时期毛利率较稳定，价格传导机制通畅。综合毛利率由2019年的18.9%持续降至2021年的15.7%，主要系为扩大业务规模，开展营销活 动向客户提供优惠的价格（尤其针对新客户）、扩大不同销售渠道的组合所致；2022年毛利率迅速回升至17.1%（2021.09起取消营销活动）。 鲜果价格一般会因品质、供应季节性等因素而频繁波动，公司综合毛利率稳定在17-19%区间（非营销时期），说明端到端供应链运转良好， 公司可根据市场供需环境灵活调价，上游价格波动传导至下游较为顺畅。

经调整净利率稳定（9.5%-12%），ROE可观（持续提升至26.9%）。2018-2022年，公司经调整净利率相对稳定，维持在9.5%-12%区间。从 股东投资回报角度看，公司ROE可观；2022年，受益于销售净利率提升、总资产周转加快，ROE显著提升至26.9%。