信德新材如何构筑竞争壁垒？

公司先发优势明显，不断构筑竞争壁垒。

1.龙头地位稳固，垂直布局助力降本增效

公司产能规模最大，积极扩产稳固龙头地位。负极包覆材料行业较为细分且专业，竞争格局较 好，根据公司招股说明书，公司 2020 年市占率在 27%-39%之间，其余厂商规模较小。据隆众 资讯数据显示，目前负极包覆材料的供给方主要有信德新材、大连明强、辽宁润兴三家，其中 信德新材产能最大，虽然每年扩产幅度较大，但产能始终处于满负荷状态，并且产销率处于高 位。本次公开发行新股募集资金 6.5 亿元，将投入到年产 3 万吨碳材料产业化升级建设等项目， 仅考虑本次扩产项目，未来将形成 5.5 万吨左右负极包覆材料产能，届时将有能力更好地满足 下游负极材料对包覆材料的旺盛需求。

公司规模化采购能够实现更低的采购成本。从成本结构来看，直接材料成本是负极包覆材料最 主要的生产成本，占比超过 70%，其次是制造费用，占比在 10%以上。负极包覆材料原料主要 为古马隆树脂，其供应商为盘锦富添、鞍山亿华、新疆普惠，公司作为盘锦富添和鞍山亿华古 马隆树脂的第一大客户，交易价格略低于同行业其他公司。2021 年 6 月公司与供应商盘锦富添 将原油的直接采购模式变更为委托加工模式，即公司自行采购并向盘锦富添提供生产加工所需 的原料乙烯焦油，盘锦富天收取委托加工费，产成品古马隆树脂用于公司生产负极包覆材料， 且副产品裂解萘馏分由公司自行对外销售，21 年裂解萘馏分实现销售收入 6605.18 万元，收入 占比 13.43%。 公司上游布局延伸至乙烯焦油，能够提高产品的批次稳定性、均一性及得率并降低成本。公司 此次募投项目的原料为乙烯焦油，即将原料由当前的古马隆树脂进一步向上游延伸至乙烯焦油。 乙烯焦油是更为常见的大宗商品，且发行人位于全国七大石化产业基地之一的大连长兴岛化工 园区，乙烯焦油原料更加易得。据隆众资讯，2020 年我国乙烯焦油产量为 205.14 万吨（产能 为 291.30 万吨），相比于 15.74 万吨/年的古马隆树脂产能，公司布局乙烯焦油能够获得更加 稳定的市场供应，另一方面也可以提高公司负极包覆材料的均一性及产品得率，降低成本。

公司产品结构升级，充分满足下游需求。负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，杂质含量 少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳，相应其产品附加值越高。随着负极材料厂商对高 性能石墨负极的追求，公司产品销售结构中，高温负极包覆材料的销售金额、销售数量占比逐 年上升，销售数量从 2019 年的 37%提高到 2021 年的 45%。此外，公司在巩固现有产品优势 的同时，也在积极布局下一代负极材料硅基负极包覆材料的研发，目前正在研发的 AS-G 锂电 池硅碳负极颗粒表面束缚材料能够改善碳材料对硅材料的亲和性，提高碳材料对硅材料的束缚 力，提高硅材料和石墨的结合性，进而修复硅类负极材料的碎片粉末化的表面缺陷，并将硅碳 负极材料膨胀系数控制在合理水平。

公司生产包覆材料会产生副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分。以橡胶增塑剂为例，下游市场广阔， 参考橡胶助剂行业的“十四五”规划，2025 年我国橡胶助剂行业总产量将超过 171 万吨，行业 龙头骨干企业年均销售额复合增长率为 4%以上。 1）橡胶增塑剂降低橡胶分子间的作用力，加强橡胶的可塑性和流动性，便于压延和压出等成型操作，同时还能改善硫化胶的部分物理机械性能，如降低橡胶硬度、赋予橡胶较高的弹性和 提高橡胶耐寒性等，因此，它为橡胶增塑体系中的重要组成，在橡胶加工过程中的应用十分 广泛，是橡胶行业中仅次于生胶和炭黑的第三大增塑材料。此外，也可以用于调和重油。 2）裂解萘馏分是乙烯焦油经采用减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到的副产品，裂解 萘馏分主要成分为多环芳烃，可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用。

2.客户结构稳定，产能利用率高

下游客户认证周期长，公司客户结构稳定。经过多年的技术积累，研发生产出多种类型的产品， 能够满足不同锂电池负极材料厂商的要求，公司客户覆盖知名锂电池负极材料生产商，主要为 江西紫宸、杉杉股份，贝特瑞、凯金能源、翔丰华等。根据 ICC 鑫椤资讯，2021 年负极材料 前四大厂商贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、凯金能源合计占有率约为 51%，公司作为以上四家厂 商负极包覆材料的主要供应商，产品在以上四家的负极包覆材料总供货量占比在 45%以上，销 售收入占公司营业收入比例为 80.67%。由于下游企业对负极材料供应商提供产品的认证周期 较长，一般为半年到 1 年，且对供应商产能规模、供应保证能力、批次稳定性等具有较高要求， 率先进入下游供应链的企业，将在短时间内形成较高的认证壁垒，这将保证公司在一定周期内 保持较高的市场份额。

公司产能利用率高，绑定头部客户未来产能消化空间大。募投项目年产 3 万吨碳材料产业化升 级建设项目，该项目计划依托部分现有生产管理和辅助设施，新建生产线，项目建成后能够实 现年产锂电池负极包覆材料 23,323 吨，碳纤维可纺沥青 6,677 吨的能力。此外公司与头部负 极企业关系良好，参考目前潜在市场空间和公司过去产能利用率情况来看，公司未来潜在营收 增长空间相对明确。

3.布局沥青基碳纤维，开辟新增长点

碳纤维（CarbonFiber）通常是由聚丙烯腈（PAN）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的 含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维，在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳 复合材料、交通建设等主要领域应用广泛。从分类上来看，可以分为 PAN、沥青和黏胶三大 碳纤维原料体系。其中，PAN 基碳纤维因具有生产工艺简单、生产成本较低和力学性能优良 等特点，应用最为广泛。黏胶基碳纤维除了在特定的领域有少量应用外，目前已基本退出主 流应用市场。沥青基碳纤维按其性能差异可分为通用级沥青基碳纤维和高性能沥青基碳纤维。

碳纤维应用广泛，沥青基碳纤维渗透率较低。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压 力容器、碳复合材料、交通建设等主要领域应用广泛。作为军民两用新材料，2021 年全球碳 纤维消费 11.8×104 t，同比增长 10.4%。其中聚丙烯腈基碳纤维占 91%，沥青基碳纤维占 8%， 粘胶基碳纤维占 1%。

公司碳纤维沥青业务处于发展初期。参考公司招股说明书，公司碳纤维可纺沥青销售额在沥青基碳纤维市场中金额及占比较小，公司预计 2021 年中国沥青基碳纤维市场为 6.4 亿元，公 司市占率不足 1%。

沥青基碳纤维工艺与包覆工艺接近，或将受益于公司包覆领域积累。碳纤维可纺沥青制成工 艺与锂电池负极包覆材料工艺相近，区别仅在于工艺参数和原料配比的调整；竞争对手方面， 与公司锂电池负极包覆材料竞争对手相同，为大连明强、辽宁奥亿达及德国吕特格等。目前 公司的子公司奥晟隆拥有 5 千吨碳纤维可纺沥青产能，2020 年新成立的大连明德新材目前正 在筹集阶段，主要产品也是碳纤维可纺沥青。我们认为，沥青基碳纤维工艺与包覆工艺接近， 而公司作为包覆工艺龙头企业，有望依托包覆工艺技术积累，扩大市场份额。