德才股份未来成长性分析

新老业务并驾齐驱，三大引擎有望拉动业绩超预期增长。公司在保持公建装饰 EPC 业 务及市政总承包业务平稳增长外，重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统 门窗制造三大新业务，有望拉动业绩超预期增长。

1.基本盘业务订单稳增，转型 EPC 总包模式带动利润率提升

公司基本盘业务订单稳增长，以 EPC 总承包模式承接多项大额订单。房建、市政工程 业务新签订单保持高增速，经营稳健；22Q1-3，房建/市政工程单季度新签订单同比增速分 别保持在 180%/100%以上，项目承接势头强劲。装饰装修业务订单结构持续调整，继 22Q2 同比 79%高增速后，增速有所放缓，22Q3 同比增速-41%。 转型 EPC 总承包模式拉动利润率提升。相对传统项目承接模式，EPC 总包项目能最大 程度优化施工过程、提升项目品质、有效降低成本，从而带动利润率提升。公司凭借其天 然设计优势，在 EPC 总包领域不断发力。近年来持续深耕新城建和新基建 EPC 工程领域， 不断累积总包工程承包经验，承接项目多为老旧小区改造、公共卫生、学校教育、光伏发 电等重要城市建设工程。2021 年公司 EPC 项目收入同比增加约 278%，2022 H1，公司 EPC 项目收入同比增长 166%，延续高增态势，充分展现公司大型项目订单承接能力。

2.三大新引擎业务有望拉动业绩高成长

公司的成长引擎主要在三点：老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制 造。我们认为，未来公司在保持公建装饰 EPC 业务及市政总承包业务平稳增长外，随着公 司三大新业务的深入布局，有望打开公司成长空间，拉动业绩超预期增长。

老旧小区改造：政策持续加码， 8 月国常会引入增量资金，顶层设计明确；山东是全国小 区改造主阵地，十四五市场规模可达 2086 亿元；公司抢先发力，市占率有望持续提升。 政策方面：2021 年 3 月，中央发布《“十四五”规划》，明确设立城市更新量化数据指 标，提出十四五时期 21.9 万套小区改造计划；2021 年政府工作报告再次重点提及城市更新： 强调“十四五”期间加快实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升，城市更 新逐步上升至国家重要战略层面。 2022 年老旧小区改造政策逐渐演进，支持力度逐步加大。2022 年 3 月，政府工作报告 中提出再开工改造一批城镇老旧小区，推进无障碍环境建设和适老化改造；2022 年 7 月， 发改委指出对老旧小区改造项目，可以通过精准定位、提升品质、完善用途等方式，吸引 社会资本参与，进一步盘活存量资产；2022 年 8 月，国常会指出：将老旧小区改造纳入政 策性开发性金融工具支持领域，并尽可能吸引民间投资。

根据山东省住建厅披露，2021 年省内老旧小区改造总量位居全国首位，2022 年 1-8 月 老旧小区开工数量也位居全国第一，山东省是我国老旧小区的改造主阵地。在我们外发的 首次覆盖深度报告《德才股份（605287.SH）：建筑全产业链精品企业，三大新引擎拉动业 绩高增长》中，我们将城镇老旧小区改造内容分为基础类、完善类、提升类 3 类，通过详 细且合理的测算方式，估算得到：十四五期间山东省老旧小区改造市场将达 2086 亿元，市 场空间巨大。

德才股份抢先发力：公司依托 EPC 总承包的优势和“1+3+N”的模式（即全产业链建 筑装饰平台“一个平台”，老旧社区综合改造、老旧社区配套设施提升、老旧社区绿化升级 “三大改造板块”，以及向“N 个场景”无限进化的能力），打造智慧社区，为市民提供宜 居宜业生活环境。2022H1 公司深度参与青岛市南区、胶州市、莱西市等多个老旧小区改造 项目，在重点民生工程领域持续深耕。公司业务布局涉及老旧小区改造的几乎所有领域， 拥有设计施工总包资质优势，具备精细化施工优势，差异性竞争优势明显。

截止 2022Q3，公司新签老旧小区改造订单已达 5.8 亿元，同比高增 30%，系重点发力 领域。我们认为，公司在山东省内小区改造市占率有望持续提升，叠加小区改造具备回款 优秀、客户信用高的业务属性，伴随未来山东省及全国老旧小区改造政策逐步演进，基础、 完善、提升三类改造标准预计稳步提升，潜在市场空间逐步释放，老旧小区改造成为公司 未来业务新增长极。

历史风貌建筑修缮工程：从全国范围看，持有古建筑工程壹级承包资质的企业数量较少， 赛道竞争格局清晰。并且，该类项目需要较高专业性和极高的精细度，公司作为小而美建 筑装饰企业差异性竞争优势明显。 工程特点鲜明，赛道格局明确：此类工程具备以下三大特点：（1）具有公共产品的特 征：项目多牵涉到国家文物保护甚至历史传承问题，同时修缮保护资金来源多为政府出资， 因此各地政府对工程承包方资质、信用要求极高；（2）分布分散：古建筑从总体上看分布 较为分散，除长城、故宫、颐和园、圆明园以外，大规模成片历史建筑群较少；（3）单体 项目规模较小：就技术精细度和设计艺术性要求较高，因此擅长大规模机械化施工的大型 建筑企业优势并不显著，而一些以技术起家、小而美的优质装饰企业能够承接此类高专业 性、高精细度的工程项目，体现差异化竞争优势。 从全国范围看，持有古建筑工程壹级承包资质的企业数量较少，具备综合竞争能力和 规模性的上市装饰企业更是凤毛麟角，总体看，历史风貌建筑修缮工程赛道格局明确。

历史风貌建筑修缮案例分析：以安徽淮北市现存历史最久的古建筑-相山庙内的大雄宝 殿工程改扩建项目为例，新建大雄宝殿的建筑面积达 999 平方米，集南北古寺设计风格于 一体，是淮北重要的人文景观。总工程造价约为 377.5 万元，单位造价约 3779 元/平方米， 远高于住宅工程单位造价。我们对该单体古建筑工程营建成本进行拆分，其中与装修装饰 工程合计成本占项目总工程造价的比例约 77%，是该类工程造价的主要组成部分。

公司谨遵“修旧如故”的设计理念，通过历史城价值要素调研，结合 BIM+三维激光扫 描技术对建筑各层面细节进行深度剖析，通过模拟仿真，编制价值要素手册，制定详尽的 修复方案，力求还原老建筑的风采。2021 年承接青岛市重点历史城市更新项目—四方路片 区改造工程，持续深耕新城建业务。2022 年 H1，公司参与的中山路外墙整治项目成功入围 2022 届 RICS 中国奖的最终提名名单。

总体看，历史风貌建筑修缮工程具备施工周期短、客户信用高、回款安全、利润率高 的业务属性，有望进一步拉动公司整体盈利能力。同时，该业务种类系公司 2021 年下半年 起新发力方向，截至 2022 Q3，公司新签历史建筑保护修缮工程订单累计已达 6.13 亿元， 同比增长 2579%，业务开拓卓有成效，有望成为公司未来业务新增长极。

高档系统门窗制造：中性预测下，十四五存量房精装市场达 3 万亿元，年复合增长率在 20%以上，有望带动高档门窗市场持续朝阳。 未来新建房装修市场预计承压，针对存量建筑的装修/精装修市场将成为主要发展方向， 蕴涵巨大空间。根据测算，中性预测下 2025 年存量房精装修市场规模将达到 7500 亿元， 五年 CAGR+20.1%，十四五期间我国存量房精装修市场总体规模将达 3 万亿元。

存量建筑市场带来的二次装修需求将为系统门窗行业提供良好发展空间，系统门窗 产品需求将持续增长，行业未来发展空间广阔。考虑到行业发展前景，公司积极布局高 档系统门窗赛道。 目前，公司已成为华东区域规模较大的建筑幕墙门窗研发、加工综合产业中心。公 司门窗业务已覆盖华北、华东地区，并先后与青岛港、海尔、保利、华润、融创、金地、 中建、中铁等国内知名企业实现战略合作，积累了丰富客户资源，奠定了良好的竞争基 础。 具体业务项目看，根据公告显示，公司将对原 IPO 募投计划（原项目为铝合金门窗 产品扩产）进行优化，计划发力系统门窗研发及智能制造方向，建设标准生产厂房并打 造数字化生产线。德才高科系统门窗在隔热性、隔音性、抗风压性、水密性、气密性等 方面优势明显，新项目于 2023 年年底投产后，预计能为公司带来年 3.55 亿元的营收增 量。随着系统门窗生产线建成，产能持续放大，公司未来成长动能将持续加码，市场想 象空间巨大。