轻工各板块营业收入情况如何？

家居板块整体承压，单 Q3 净利润降幅收窄。

1.家居行业：分化加剧，利润承压

家居板块 22Q1-3 实现营收 1616 亿元、YOY-43%， 实现归母净利润 120 亿元、YOY-32%；22Q3 实现营收 593 亿元、YOY-45%，实现归母 净利润 51 亿元、YOY-21%。主要系疫情扰动下终端消费及物流运输受阻所致，且原材 料价格尚处高位叠加费用投放效率受扰下利润端仍承压。

分板块看： 定制家居：分化加剧，龙头稳健。从营收增速看，疫情扰动下 Q3 明显降速，龙头欧派 家居、索菲亚和高弹性标的金牌厨柜、志邦家居增速亮眼，亦凸显零售能力在业绩兑现 中的重要性；但受原材料端及疫情下费用投放效率影响，定制家居利润表现整体承压。

个股来看：1）欧派家居：Q3 衣柜及配套品及整装大家居延续亮眼表现，为收入端 核心驱动力；利润端略受费用拖累，主要系年初预算规划与年内市场环境差异较大 所致，资源错配叠加高基数下期间费用率明显提升；预计 Q4 多场营销活动落地叠 加降本节流下业绩表现或有望改善。2）索菲亚：主品牌以品类扩张叠加套餐渗透率提升实现稳健增长，米兰纳经一年孵化后进入增长快车道，利润端承压主要系配套 品占比提升和大宗业务盈利能力下行、原材料价格上升及开店装修补贴力度加大所 致。3）志邦家居：经营亮点为毛利率持续改善；收入端衣木板块高增，主要由高速 拓店贡献，Q3 开店略受扰动下收入端韧性凸显，全品类拓展协同效应有望延续；利 润端改善主要源于供应链体系管理优化下毛利率延续优异表现，且回款表现靓丽下 现金流显著改善。

软体家居：表现略有分化，拓店驱动明显。软体家居板块呈现出明显分化趋势，顾家家 居外贸板块下滑拖累收入，喜临门开店爬坡业绩下韧性和弹性兼具。个股来看：1）喜临门：前三季度自主品牌床垫同增 31%，且单 Q3 线上收入或同增 近 40%，整体看电商开拓顺利，线下门店扩张步伐稳健，预计全年韧性凸显；利润 端略受费用扰动，主要系渠道拓展及营销力度加大所致。整体看，前端接单分化下 韧性及弹性兼具，Q4 核心活动节点落地叠加渠道稳步拓展下，预计有望实现稳健增 长。2）顾家家居：收入端主要受外贸拖累，主要源于代收代付海运费及并购公司影 响，内贸板块高潜品类增速亮眼且环比整体明显改善；Q3 利润端延续亮眼表溴铵， 主要系汇兑收益贡献，费用率整体较为平稳、亦反映控费能力优异，回款加速叠加 降本节流下现金流明显改善。

成品家居：业绩略有承压，盈利改善可期。成品家居板块受宏观环境及原材料端扰动， 且部分企业减值计提较充分下，板块整体业绩呈承压态势；但乐歌股份基于品牌力及强 渠道，受益于海外仓业务下前三季度收入同增 10.1%，归母净利润同增 28.1%，主要源于 政府补助及非流动资产处置损益大幅同增，人体工学赛道渗透率逻辑逐步演绎下，看好 长期发展。

盈利能力：软体明显改善，定制提价对冲。 毛利率：软体表现亮眼，大宗收缩叠加提价对冲盈利有望改善。从板块对比上看， 软体企业毛利率及净利率同比表现明显优于定制，但定制亦略优于成品，即原材料 成本占比越高、毛利率敏感性越强；具体分析看，板材、五金件等原材料价格尚处 高位下，导致成品及定制企业毛利率整体承压，且头部企业受影响程度较大。基于 此，部分企业于年初及年中对部分产品开展小幅提价，可一定程度上对冲原材料成 本及费用投放。此外，受大宗业务影响，未来头部企业主动收缩控制风险下，工程 板块毛利端有望边际改善。特别地，志邦家居单 Q3 毛利率同比+2pcts/环比+0.5pct 至 37.5%，单 Q3 整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别同比+3.1/+1.1/+9.1pcts 至 40.1%/39.3%/17.1%，主要系供应链体系管理优化下毛利率端延续优异表现。

费用率：软体 Q3 销售费用率同比上行，管理费用率整体变化较小。整体看 22Q3 销售费用投放力度加大，或主要系疫情扰动下费用投放效率转化受扰所致，且部分家居公司在封控期间加大整家/整装套餐等引流活动力度，并以补贴等形式开展经销 商支持帮扶。值得注意的是，软体家居 Q3 费用投放力度显著提升，喜临门单 Q3 销 售费用率同比+1.8 至 15.88%，主要系渠道拓展及营销力度加大所致。 净利率：毛利率波动为净利端承压主要原因。除前述分析毛利率承压及费用率提升 外，大宗业务减值影响亦为净利率承压重要因素，预计头部企业主动开展风险控制 下，净利率亦有望受益于提价边际改善。

现金流及回款：头部回款表现优异，现金流扰动因素多元。前三季度销售回款普遍小幅 同增，延续年初分化趋势，其中龙头企业表现亮眼，但受疫情影响整体增速较为低迷。 兑现至经营活动现金流净额，扰动因素表现出多元化；以欧派为例，经营活动现金流环 比明显改善，9 月末合同负债同增约 34%，整体看终端订单储备充足，抵御风险能力较 强；以喜临门为例，前三季度经营活动现金流净额分别同比变动-91%，主要系加大经销 商支持力度叠加 21 年度奖金同比提升导致的 Q1 现金流短期承压所致；合同负债/销售回 款分别同增 14.8%/5%，整体看渠道积极性较高，Q2-Q3 现金流整体健康。

2.个护：龙头营收显韧性，原材料价格上行盈利承压

1、行业：疫情扰动下营收韧性凸显，原材料价格上行盈利承压。Q3 日用品类零售额同增 6.6%，回暖加速。2022 年 Q3 日用品类零售额为 1808.3 亿元， 同比增长 6.6%，9 月日用品类零售额为 632.4 亿元，同比+5.6%，增速较 8 月提升 2.0%。

2、线上数据：个护必选销售稳健，龙头优势持续凸显。线上数据看，个护板块 Q3 销售稳健，湿巾、湿厕纸、棉柔巾等品类增速较高，核心产 品卫生巾均同比实现正增长，裤型表现更优。具体至品牌，全棉时代：Q3 棉柔巾双平台 （天猫+京东）销售额 3200 万元（同比+24%），延续龙头地位，其中天猫销售均价同增 134.2%；卫生巾品类增速靓丽，Q3 双平台销售额同增 78.3%，增速行业第一，且 22 年 上半年增速均为正。自由点：Q3 双平台（天猫+京东）销售额 3800 万元，同比+28.4%， 其中天猫/京东销售量同增 32.4%/271.5%，带动销售额分别同增 23.4%/211.4%。中顺洁柔： 公司 Q3 因原材料上涨多次提价，叠加囤货主要在 Q4，抽纸天猫+京东双平台实现销售 额 3.34 亿元，同比下滑 13.3%，但天猫销售均价提升 76.1%。

营收稳健增长，原材料价格高位盈利承压。个护板块 22Q1-3 实现营收和归母净利润 251.49 亿元和 21.77 亿元，YOY+9.4%/-11.6%；个护产品属必选消费品，疫情扰动下韧 性凸显，营收稳健增长，但在原材料价格上行下盈利承压，Q3 在 SAP 等原材料价格下 行下部分企业盈利环比恢复。展望 Q4，11 月 Arauco 试运营，浆价回落预期加强，以木 浆为主要原材料企业盈利能力有望修复。 原材料上行毛利率大幅下降，控费部分缓解盈利压力。个护企业使用原材料主要为木浆 及无纺布等石化产品，Q3 木浆价格在高位基础上持续上涨，但 SAP 等石化产品价格开 始下滑，个护企业毛利率修复程度依原材料占比不同出现分化（如可靠原材料中木浆比 例更高，百亚 SAP 等石化产品比例更高）。整体看 22Q1-3 板块毛利率/净利率分别为 31.5% （-4pcts）/8.8%（-1.6pcts），板块企业积极控费下净利率降幅相较更窄。

3、重点公司分析：原材料致盈利表现分化。经营业绩：1）稳健医疗：营收增速主要由医疗业务贡献（Q3 同比+86.1%，消费品板块 Q3 同比 5.6%），22Q1-3 疾控防护/非疾控防护主营收入同比+68.1%/+39.6%；利润端增速 弱于营收主要系去年同期股权激励费用冲回导致高基数所致，单 Q3 剔除股权激励费用 后归母净利润 YOY+87.9%；预计 Q4 医疗业务或延续高增，产品结构优化&稳定折扣率 下盈利或持续改善。

2）百亚股份：电商业务增速靓丽，疫情封控致核心区域恢复速度放 缓；利润端在原材料价格下降致毛利率环比改善及加大广宣投放下单 Q3 同比+15.7%； 预计 Q4 随疫情好转及拓展稳步进行业绩将延续增长，同时随原材料价格下行盈利能力 亦将恢复。3）中顺洁柔：营收下滑主要系公司为控制风险主动收缩盈利不佳 KA 渠道、 提价应对原材料价格上涨及战略性放弃部分低价低毛利产品销售所致；利润端下滑主要 系毛利率下降所致；预计 Q4 在公司持续优化渠道结构下营收仍承压，产品结构优化促 盈利降幅收窄。

盈利能力：个护边际好转，生活用纸仍承压。毛利率：个护边际好转，生活用纸仍承压。正如前述板块部分所分析，个护企业毛 利率修复程度依原材料占比不同出现分化，如可靠原材料中木浆比例更高，Q3 木浆 价格高位上涨，公司 Q3 毛利率环比+0.6pct；百亚使用 SAP 等石化产品比例更高， 在 Q3 石化产品价格步入下行通道下毛利率环比+5.3pcts；中顺洁柔主营生活用纸， 木浆为主要原材料；公司 Q3 多次提价应对成本压力，Q3 毛利率环比-1.5pcts。

费用率：优化费用投放，Q3 费用率同比下行。整体看，除百亚加大广宣投放至费用 率提升外，各企业 Q3 销售费用率均出现一定程度下滑，控费效果明显；稳健医疗 管理费用率大幅提升主要系去年同期股权激励费用冲减导致当期管理费用率为负所 致，其他公司管理费用率变化幅度较小.净利率：稳健医疗净利率同比下滑主要系去年同期冲减费用导致高基数所致；豪悦 护理同比大幅提升主要系去年同期期货投资亏损导致低基数所致，其他公司主要为 毛利率及费用率变化综合影响。

3.其他轻工：文化办公整体表现稳健，公牛业绩稳健

1、重点公司：学汛季带动晨光主业逐步恢复，地产下行不减公牛韧性。经营业绩：1）公牛集团：下沉市场及中高端市场同步拓展下传统业务保持稳健增长，新 兴业务开拓顺利；利润端增速较低主要系公司加大广宣投放、新国标下研发费用增加所 致；预计 Q4 传统业务仍保持稳健，新兴业务稳步推进。2）晨光股份：传统业务在疫情 好转及学汛期到来下季度同比增速由负转正（Q3 同比+5.9%），其中晨光科技表现亮眼， Q3 营收同比+33.5%，科力普延续高增，新零售 Q3 营收下滑幅度收窄；利润端同比下滑 主要系产品结构调整等导致毛利率下降、营业外收入减少所致；预计 Q4 随疫情好转传 统业务将加速恢复，科力普延续高增。

个股盈利能力：毛利率为核心决定因素。毛利率：欧普在产品结构优化下同比提升。欧普受益于原材料价格下行及产品结构 优化，Q3 毛利率同比提升 2.6pcts；公牛原材料铜价 Q3 均价环比下滑，毛利率环比 提升，但去年同期套保锁定较低成本，导致毛利率同比下滑；晨光毛利率同比下滑 由原材料价格上涨、产品、业务结构调整等多因素造成。费用率：公牛加大费用投放。公牛销售费用率增加主要系加大新业务资源投入、加 强品牌形象所致，研发费用率增加主要系增加新业务投入及墙开新国标下制造新模 具所致。欧普控费效果明显，销售费用率 Q3 同比-3.9pcts；管理费用率（含研发） 增加主要系研发费用率同比+2.2pcts 所致。净利率：除上述毛利率及费用率变动影响外，公牛 Q3 投资收益增加主要推动其推 动盈利增长，单 Q3 扣非归母净利润同比下滑 4.6%。

4.造纸板块：营收同比增长，盈利承压显著

1、纸浆：扰动事件频发，造纸企业 Q3 吨盈利或下滑。纸浆：2021 年下半年以来浆厂受自然灾害、罢工等扰动事件影响停机现象频发，同时 Arauco 与 UPM 共超过 360 万吨的纸浆项目延期，叠加海运受阻等因素的影响，全球浆 价整体持续走高。22Q3 阔叶浆（内盘）吨均价 6673.5 元，同比+1961.5 元（+41.6%）， 环比+259.1 元（+4%）；针叶浆（内盘）吨均价 7299.4 元，同比+1070.1 元（+17.2%）， 环比+42.52 元（+0.6%）。Q3 木浆价格持续上涨，且下游需求疲软下纸厂成本端压力愈加 明显。展望后续，Arauco156 万吨浆厂计划于 11 月开始运营，UPM210 万吨浆或投产（目 前进展正常），23 年供给端松动或将缓解纸企成本端压力，但 Q4 消耗高价库存下压力仍 存。

2、木浆系：文化纸提价落地有限，出版订单支撑价格提升。木浆系纸种：受消费低迷及淡季影响，文化纸提价落地有限，22Q3 双胶纸/铜版纸吨均 价 6253.1/5490 元，同比+80.31/+813.62 元，环比-99.7/+100.8 元；白卡纸方面，22Q3 吨 均价 5632 元，同比-460.3 元，环比-738.8 元。近期看，白卡纸终端需求未有明显起色， 西南及华南新产能继续释放，价格底部企稳；双胶纸下游经销商订单平稳，局部供应略 有偏紧，出版订单支撑仍存，价格持续提升。

3、废纸系：疫情冲击影响明显，包装纸行业下游需求疲软。废纸系纸种：疫情对物流与展会冲击影响明显，包装纸行业下游需求疲软，22Q3 箱板纸 /瓦楞纸产量 685.6 万吨/520.2 万吨，同比-6.9%/-11%，价格下滑下企业控制市场产量投放， 9 月箱板纸/瓦楞纸库存处于近年高位，不利于价格传导落地，22Q3 箱板纸吨均价 4699.1 元，同比-434.2 元，环比-142.5 元。