全球市场表现、趋势研判、行业及主题配置分析

一、2023年上半年市场复盘：先起后落，主题为王

1.1全球市场中A股表现相对落后

2023 年上半年以来，A 股市场在全球主要市场中表现相对落后，仅沪指录得小幅上涨，深 成指及创业板指均为下跌，略好于工业大宗商品的表现。全球市场中欧美及日韩市场表现 较为强劲，系相关经济体政策相对宽松且经济保持韧性所致。A 股市场在防疫政策优化迎 来一段时间的反弹后，由于春节后至二季度经济复苏动能持续放缓，市场预期重新走弱， 再加上创业板指受到新能源、医药生物等权重板块的拖累，整体表现较差。而以南华工业 品为代表的大宗商品受到需求较弱的影响同样迎来价格的持续下跌，直至 6 月中旬才迎来 市场预期的改善出现一定程度的反弹。

1.2存量博弈格局下市场表现分化

在缺乏增量资金入场的背景下， A 股市场演绎存量博弈的特征，指数及行业表现分化。从 宽基指数表现来看，科创 50、中证 1000、中证 500 等中小成长板块表现较优，沪深 300、 上证 50、创业板等表现较差。市场风格方面，稳定及成长风格涨势居前，周期和消费等顺 周期板块表现垫底，而大小盘及价值成长风格上，大盘价值及小盘价值表现均好于大盘成 长及小盘成长，价值风格相对更为占优。

1.3数字经济和中特估主题行情独领风骚

申万一级行业中，各行业表现存在明显分化，整体而言涨少跌多，主题行情独领风骚。其 中传媒、通信及计算机为代表的 TMT 板块在 AIGC、数字经济等主题驱动下强势领涨，而 与居民消费和投资强相关的商贸零售、美容护理、地产等板块跌幅居前。与中特估概念相 关的建筑装饰、石油石化等板块同样录得不错涨幅，电新、食品饮料等机构赛道板块依然 录得下跌。整体而言，市场主要赚钱行情集中在数字经济和中特估主线，资产荒下拥抱主 题成为市场阻力最小的方向。

二、市场趋势研判及行业和主题配置

2.1市场研判：震荡筑底后，或迎来预期先行、逐步与现实共振的修复

2.1.1估值：当前位置已反映较为悲观的预期

包括沪指、创业板指及科创50在内的主要指数当前所处位置相比于一年前均不同程度 的走低，反映市场对经济预期已经弱于一年前对疫后经济修复的憧憬，在防疫改善近 半年时间后，市场的信心回到了历史偏低的位置，同时由于缺乏增量政策的提振，出 现了过度悲观预期的自我加强。无论是指数所处的估值分位，抑或是衡量股债性价比及市场风险偏好的股权风险溢 价，均表明当前市场整体风险偏好较低。沪指及创业板指ERP均处于2012年以来的 90%以上分位，具有较高的配置性价比，尤其是创业板指ERP的分位接近历史最低， 为近10年来的第三个高点。在当前估值上，未来一年的潜在收益率大概率为正值。

2.1.2流动性：潜在回流空间较大，增量资金等待赚钱效应好转

国内经济重启以后，北向资金加速回流，但美联储连续加息和国内经济转向弱复苏的 现实，使得二季度后北向资金流入放缓。不过拉长时间维度来看，即使是在熊市期 间，北向资金总体仍维持了净流入，仅仅在人民币汇率出现快速大幅贬值时，北向资 金会出现阶段性的净流出，随后总体维持平稳，而在人民币汇率趋势性的贬值期间， 北向资金流入速度确实会有所放缓，但也不会单边净流出，尤其是年初以来人民币汇 率重回贬值，北向资金总体仍呈净流入态势，与汇率走势出现背离。展望下半年，中 美经济周期差异继续演进，国内经济短周期即将触底，稳增长政策助力经济企稳和市 场主体信心恢复，人民币持续贬值的基础并不牢固，北向资金的流入趋势较大可能不 会改变。杠杆资金买入速度放缓并转为小幅净卖出，尽管距离过往4年的阶段性极小 值仍有空间，但整体处于相对低位，后续存在回流空间。

2.2行业配置：数字经济纵深演绎，顺经济修复板块迎改善预期

2.2.1数字经济作为政策和产业趋势共振方向有望演绎纵深行情

二十大以来，我国进入全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，经济高质 量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，建设以实体经济为支撑的现代化 产业体系则是推动经济高质量发展的重要抓手。2022年12月中央经济工作会议提出要 “加快建设现代化产业体系；找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合 力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠”。2023年5月二十届中央财经委第一次会 议，进一步指出要“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系；建设具有完整 性、先进性、安全性的现代化产业体系”。由此可见，建设现代化产业体系成为当前 我国经济发展的重要主线和宏观及产业政策制定的主要关切。

2.2.2顺经济周期板块伴随预期好转带来的修复性行情

上半年市场预期政策改善，居民消费及社会投资等内循环相关经济活动会迎来强劲复 苏，但时至二季度，经济复苏不及预期，弱复苏下顺经济周期板块出现了不小的回 调，部分行业中的个股甚至创出新低。随着政策端的继续加码，以及库存周期、价格和盈利周期的逐渐企稳回升，相关顺经济周期板块有望迎来修复性行情，其中与居民 消费和地产恢复两个内需主要矛盾相关的链条在逻辑上具有更高的弹性。今年迎来疫 情政策优化后的首个端午节，居民出行需求依然旺盛，全国国内旅游出游1.06亿人 次，同比增长32.3%，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%，但居民消费意愿并未 完全恢复，今年实现国内旅游收入373.10亿元，同比增长44.5%，按可比口径恢复至 2019年同期的94.9%。从出行意愿来看，国内居民需求延续复苏态势，但收入尚未恢 复，疫情疤痕效应犹在，不过总体消费复苏的趋势不会变，近期政策层面加强恢复和 扩大消费内需相关表述，在稳增长政策继续发力的背景下，消费有望伴随居民收入和 消费预期而改善。

2.3主题配置：中国特色估值体系与央国企估值重塑

自2022年11月易会满主席提出“中国特色估值体系”后，中字头为代表的央国企经历 了两轮行情，第一阶段为事件驱动的短暂上行，第二轮为市场共识驱动的主升行情， 当前相关板块经历回撤调整后转为横盘震荡。中国特色估值体系提出的宏观背景在于建设社会主义现代化国家的中期目标下，经济 转型高质量发展，外部面临逆全球化的趋势，统筹发展与安全成为重要的经济政策线 索，在我国经济体系中占据半壁江山的央国企将承担更多的职能，要在原有承担较多 社会责任的基础上，服务国家战略发展和成为国家安全的保障，也要通过提升盈利能 力和股东回报，补足财政收入因土地财政下滑带来的缺口。

而要实现这些职能，仅仅 依靠内生式地增长相对困难，需借助中国特色资本市场，提升市场对央国企价值创造 的认识，重塑央国企估值体系，进而形成资本市场助力国企高质量发展的良性循环。国资委此前为深入贯彻二十大及中央经济工作会议精神，以及为完成会议上提出的深 化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，提升企业核心竞争力和增强核 心功能，加快建设世界一流企业等一系列任务，对中央企业经营指标体系进行了优化 调整，将“两利四率”调整为“一利五率”，并对2023年中央企业“一利五率”指标 总体目标定为“一增一稳四提升”。该指标体系的制定，将有效引导央企增强核心竞 争力，在经营质量和价值创造上将逐步得到市场的认可。