中国市场回顾及展望分析

政策面出现拐点带动市场反弹。

1.2024 年中国市场回顾

2024 年一季度，中国经济数据超预期，而 美国经济韧性较强及通胀仍较顽固导致降息预期有所降温，中国股票的性 价比凸显。4 月下旬，全球资金风险偏好提升，带动外资流入中国市场，以 被动型外资为主，“捡便宜”或为该轮反弹行情的交易逻辑。进入三季度， 经济数据较为疲软，企业盈利增速有所放缓，使得市场情绪较为低迷。三季 度末，政策面出现明显转向，国新办发布会宣布了一系列货币宽松政策以及 房地产和资本市场支持政策，整体规模大超市场预期。两天后罕见地在九月 召开的政治局经济会议进一步确认政策宽松基调，政策转向使得市场信心 大受鼓舞，刺激中国股票市场大幅反弹。9 月底，无论是主动型还是被动型 外资均大幅净流入中国。然而，随着第一波政策陆续出台后进入了观察期， 市场静待更多增量政策出台，乐观市场情绪有所消化，外资开始录得净流出， 股指重回震荡态势。值得注意的是，虽然外资还未出现趋势性回流，但年初 至今国内增量资金维持强劲，市场成交量和流动性大幅提升。 市场交易逻辑出现转变。今年前三季度，在市场情绪尚未扭转前，如果经济 数据或企业盈利出现不及预期的情况，大多数情况下股指会承压。“924”新 政公布后，市场情绪大幅扭转，若基本面不及预期，超预期政策出台的可能 性或会加大，反而会提升市场情绪，驱动股指反弹，整体市场交易逻辑已发 生转变。截至 11 月 22 日，今年中国主要股票指数皆录得上涨，其中 MSCI 中国指数上涨 12.2%，沪深 300 指数上涨 12.7%，恒生指数上涨 12.8%，纳 斯达克金龙中概股指数上涨 0.4%。

估值扩张是市场向上核心驱动力。从市场回报的三大要素来看，估值扩张仍 是驱动市场上涨的核心驱动力，但盈利预期下修和人民币贬值对市场有一 定的负面影响。2024 年初至今，各板块的表现主要受估值的影响，但盈利 增长开始成为部分板块股价向上的驱动力，例如电信服务和可选消费等板 块。MSCI 中国指数中，估值扩张驱动金融、信息技术和电信服务板块涨幅 领先，但医疗健康和必选消费较为落后；恒生综合指数中，受估 值扩张驱动，信息技术和材料板块大幅上涨，医疗健康板块表现较为落后， 估值收缩抵消了盈利预期上调的正面影响。与之类似，估值扩张 驱动了大部分 A 股板块上涨，例如金融、电信服务和可选消费板块涨幅居 前，但医疗健康和必选消费板块表现落后。

2.2025 年中国市场展望

政策面的变化或仍是市场关注重点。短期来看，中国市场仍主要受政策面的 驱动，后续如果有显著的增量利好政策出台，有望推动市场情绪得到进一步 修复。而在刺激政策陆续揭开面纱之后，中长期信心的复苏还有待观察政策 措施的落实和经济基本面的改善情况。建议重点关注预计将在 12 月召开的 中央经济会议和政治局会议，中央经济会议通常会总结当前经济形势并为 明年的经济工作定调，而更多具体增量政策可能需要等到明年 3 月召开“两 会”时出台，但也不排除会提前出台。如果明年政策刺激继续加码，尤其是 在刺激消费和稳地产等方面，或有助于扩大内需，促进经济复苏。在更多的 政策刺激出台前，我们预计中国市场或更多呈现结构性行情。

特朗普 2.0 或会对人民币汇率、企业盈利和资金流带来挑战。若特朗普执意 提高所有自中国进口商品关税到 60%，中美贸易摩擦升温，对中国贸易和 GDP 的影响较 2018-2019 年关税战或加倍，对中国企业盈利较为负面。另 外，特朗普主张对限制移民，对外加征关税，对内减税，或将对通胀带来上 行风险。如果在长期通胀中枢上行的情况下，美债利率中枢可能会重新上行。 中国央行明年仍有一定的降息的空间，中国利率或小幅走低。因此，中美利 差或将有所缩窄，但仍将维持较高水平。如果美国经济韧性较强，美元可能 继续走强，或会对人民币汇率形成压力，可能会导致部分持有中国资产的外 资回流至美元资产。此外，如果人民币汇率走弱，或对市场情绪产生负面影 响，但 A 股受全球经济周期和地缘政治风险的扰动较小，资金盘较稳定，流 动性较充裕，相比海外中国股票彰显出较强韧性。外资对离岸市场（港股和 中概股）的流动性直接影响更大，我们预计外资的趋势性回流或需待基本面 出现扭转。而内地投资者在港股的定价权或进一步提升，若美元维持强势， 以美元/港币定价的港股资产相对吸引，南向资金净流入港股或维持强劲。 基于政策面、盈利增速、资金盘、流动性和市场情绪等因素来判断，我们预 期明年 A 股整体表现可能较海外中资股更稳健。若市场出现修复行情，港 股和中概股的反弹幅度可能更大。

如何把握结构性机会？行业风格轮动较快下，我们看好防御性较强的电信 服务行业、以及预期业绩增长弹性较大的可选消费和医疗健康行业，有望获 得资金青睐。小盘成长风格有望在超预期增量政策带动下跑赢大盘价值股。 建议聚焦三大投资主题：一、基本面稳健、估值合理、现金流充裕的央国企 高息股，有助于提升投资组合的稳定性；二、出海 4.0 时代下，提前进行全 球化布局，已进行产能或产业链出海，并拥有较强品牌力的公司；三、受惠 于新质生产力发展的专精特新“小巨人”中的隐形冠军。