如何看待低利率环境中市场变化？

2025 年低利率环境中市场的新均衡。

2024 年对于中国债券市场是值得铭记的一年，10 年期国债收益率下行接近 100bp， 带领中国债市进入到 2%以下的历史阶段。经济弱修复叠加宽松政策加码，驱动债市收益 率快速下行；特别是 2024 年 12 月货币政策定调转向“适度宽松”，打开市场对于后续政 策宽松的想象空间，10 年国债收益率至 2025 年初下行突破 1.6%的历史低位。但“低利 率”并不仅仅是国债收益率的下行，更重要的是各类利差的压缩，导致债市收益来源变 得更加单一；这也使得投资者行为、市场偏好出现了一些新的变化。

一是传统策略投资回报下降，驱动债市交易属性增强，久期策略重要性明显提升， 机构投资行为高度同质化强化了市场的顺周期特征，导致债市波动放大。 （1）传统的票息策略和杠杆策略空间被大幅压缩。低利率背景下，高息资产规模快 速缩量，信用债收益率中枢跟随利率债大幅下移。2015 年至 2020 年 3%-5%是信用债收 益率的主要分布区间，2021 年、2023 年主要分布区间切换为 2.5%-4%。2024 年以来，收 益率 2.5%以下占比已高达 90%以上。此外，央行对于资金“防空转”以及平衡外部环境 压力仍有诉求的情况下，资金价格维持高偏政策利率运行，杠杆策略空间相对有限。

（2）低利率环境下机构更加追逐资本利得，投资者对长债偏好的趋同导致偏低的期 限利差和市场波动的放大。一方面，投资者可以通过拉久期获得更高的票息收益；另一 方面，凭借久期优势，可以在利率趋势性下行阶段获取更多资本利得。2024 年四季度债 市行情快速演绎的情形下，基金对 10 年期及以上债券的二级净买入占比由此前 10%左右 平台水平大幅提升至 40%。此外，债市投资者获取收益的路径呈现高度一致特征，对长 债的集中偏好直接导致期限利差快速压缩、市场波动进一步加剧。

二是，2024 年 12 月债市步入负 carry 环境，虽然此后伴随资金下移逐步修复，但成 本约束的问题对于配置型资金逐步显现。在此背景下，机构投资者的品种偏好呈现出结 构性分化特征。 （1）从银行视角来看，金融投资中 OCI 账户投资偏好明显抬升。由于 OCI 账户具 备灵活调节会计期间利润的独特优势，能够有效平滑收益波动，自 2022 年起便持续受到 上市银行的重点关注，账户规模增速保持稳定上行态势。特别是在 2024 年收益率大幅下 行后，银行金市投资面临综合收益考核压力，部分机构为通过资本利得覆盖其 FTP 考核 成本，被动选择进入 OCI 账户，进一步强化了这一趋势。 （2）保险资金的配置策略也发生明显转变，长信用偏好边际下降。过去，保险资金 基于负债端久期匹配需求，长期偏好配置高票息、高利差的长久期信用债。然而进入 2025 年，一方面，保险行业保费收入增速放缓，负债端承压；另一方面，伴随市场利率下行，尽管长久期信用利差仍有一定空间，但绝对收益水平的下降叠加二级市场流动性不足的 问题，使得保险机构对其配置热情呈现边际减退迹象。

三是，债市估值正经历系统性变化，交易属性增强与机构偏好转变的双重逻辑下， 收益率曲线形态与利差定价机制也发生显著变化。 （1）基于收益率绝对水平的下行和交易偏好的上升，利率债期限利差或系统性收窄。 10-1y 国债期限利差自去年高点大幅压缩后，2025 年延续低位盘整，一方面收益率中枢 下行后，相对利差会跟随绝对收益率水平压缩；另一方面前述交易偏好的抬升会使得长 端更受市场追捧，从而使得期限利差系统性收窄，难以用过去经验对未来走势进行判断。 （2）信用利差方面，短端极致压缩与长久期品种空间受限的结构性分化。截至 5 月 底，2y 以内短端品种信用利差与 2024 年信用利差最低点差距在 6BP 以内，利差压缩较 为极致。但在信用债绝对收益率下行，叠加理财平滑估值整改、保险配置力量趋弱的影 响下，5y 以上长久期低等级信用债对配置盘的吸引力明显下降，信用债曲线陡峭化特征 明显。

当下的债券市场，正在经历低利率环境中的再平衡过程。使用经验判断的同时，要 避免“刻舟求剑”，投资者需要捕捉市场定价逻辑演变中的新信号，以动态视角重新审视 市场运行规律。

2025 年上半年，债券市场核心驱动因素是央行态度、关税博弈、风险偏好。年初， 10 年国债收益率下行突破 1.60%后，受央行收紧资金以及权益风偏压制，回调至 1.90% 附近。进入 4 月后，中美关税博弈升级以及央行降准降息等系列稳增长政策发力，收益 率高位回落后低位震荡。整体看，债市收益率先上后下，截至六月中，10 年国债收益率 报 1.64%，较 24 年底下行 3BP。具体来看，2024 年 11 月下旬至 2025 年 1 月初，11 月 末非银同业存款压降落地，12 月初货币政策基调转向“适度宽松”，加之年末机构抢跑行 情，10 年国债收益率自 2.10%快速下行突破 1.60%。1 月初至 3 月末，大行受同业存款外 流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”逐步 修正。此外，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债 市向上调整，10 年国债收益率自 1.60%上行至 1.90%的年内高点。4 月至 6 月中旬，4 月 初美对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复。5 月初双降操作落地，中 旬中美双方大幅调降双边税率，下旬存款利率调降落地；6 月中美经贸磋商原则上达成框 架，央行买断式逆回购前置操作且月中二次询价释放“宽货币”信号，收益率呈现低位 震荡。截至 6 月中，相较于 2024 年末 1y 国债收益率分别由 1.08%上行 32BP 至 1.40%， 10y、30y 国债收益率分别由 1.68%、1.91%下行 3BP、6BP 至 1.64%、1.85%，10-1y 期 限利差收窄 35BP 至 24BP，30-10y 期限利差收窄 3BP 至 24BP，3yAA+中短票信用利差 收窄 15BP 至 34BP。

以 10 年期国债收益率走势划分 2025 年上半年债市行情，基本可分为以下 3 个阶段： （1）2024 年 11 月下旬至 2025 年 1 月初：2024 年 11 月下旬非银同业存款压降打通 利率堵点，货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机构抢跑催化，10 年国债收益率自 2.10%高位回落，于 2025 年 1 月初下破 1.6%。11 月下旬，权益市场情绪偏弱，置换债 进入发行高峰但央行对冲偏积极，非银同业活期存款调降落地，债市收益率快速下行突 破 2%。12 月 9 日，政治局会议通稿中针对货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机 构抢跑行情，加速了债牛行情演绎，收益率快速下行至 1.71%。12 月下旬至年末，在监 管关注长债利率风险以及供给预期等利空因素约束下有所放缓，年末收于 1.68%。2025 年 1 月初，跨年后部分机构重新进场，至 1 月 6 日 10 年国债收益率加速下行至 1.60%。 （2）2025 年 1 月初至 3 月末：央行关注长债利率及“资金空转”风险，并引导资金收紧，市场对“适度宽松”预期有所修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开 门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，债市逐步向正 carry 逻辑回归，10 年国债收 益率由 1.60%上行至 1.90%的年内高点。1 月初至春节前，10 日央行暂停国债买入操作。 同时月中资金缺口放大的窗口央行投放偏谨慎，DR007 高偏政策利率 40BP 左右，负 carry 环境下短端品种出现明显调整压力，长端下行斜率放缓。春节后至 3 月中下旬，大行负 债紧张程度超出预期，存单“提价换量”明显，资金继续偏紧。与此同时，以 Deepseek 为代表的 AI 主题在春节后形成热点、叠加两会定调积极、经济“开门红”等，权益市场 强势压制债市，债市调整由短及长并触发赎回潮，10 年期国债收益率自 1.60%下方上升 至 3 月 17 日的年内高点 1.90%，重回正 carry 交易。3 月下旬至月底，MLF、OMO 再度 改革，伴随着税期、季末央行加码净投放，资金价格持稳，债市边际修复至 1.80%附近。 （3）2025 年 4 月至 6 月中：4 月初“对等关税”落地后，中美关税博弈、避险情绪 以及央行系列稳增长加码催化下，债市收益率高位回落转向震荡，整体围绕 1.6-1.7%区 间波动。4 月 3 日，美宣布对华加征 34%的“对等关税”，避险情绪驱动下 10 年国债收 益率从 1.79%快速下行至 1.63%，其后经过多轮加征后部分商品税率升至 245%，中美贸 易摩擦持续升级，央行“稳增长”目标重要性提升，资金面边际好转。5 月 7 日，央行降 准降息等宽货币操作率先落地，长端走出利多出尽行情，短端受资金价格下台阶的带动 表现偏强，曲线陡峭化。12 日中美贸易会谈取得积极进展提振风险偏好，以及存款挂牌 利率调降后，银行负债端压力或短期放大、银行和保险赎回基金操作使得市场情绪偏弱， 收益率震荡上行突破 1.7%，后受关税反复、央行买断式逆回购前置操作等支撑，收益率 回到 1.64%。