如何看待重卡板块市场估值？

从 PB-ROE 框架看，目前还在 PB 底部区间。

1.重卡股市场表现与行业景气度紧密相关

从中国重汽、潍柴动力的股价复盘来看，重卡 股超额收益往往与行业销量增速表现显著相关。  销量下行期：1）2011Q2-2013Q1，中国重汽股价下跌 56.3%，相对大盘超额收益 为-33.7%，潍柴动力股价下跌 50.8%，相对大盘超额收益为-28.2%；2）2014Q2- 2015Q4，中国重汽股价上涨 65.3%，相对大盘超额收益为-8.5%，潍柴动力股价 上涨 19.6%，相对大盘超额收益为-54.3%；3）2021Q2-2022Q4，中国重汽股价 下跌 43.1%，相对大盘超额收益为-19.8%，潍柴动力股价下跌 44.5%，相对大盘 超额收益为-21.2%。  销量上行期：1）2009Q3-2011Q1，中国重汽股价上涨 5.0%，相对大盘超额收益 3.2%，潍柴动力股价上涨 194.9%，相对大盘超额收益 193.1%；

2）2013Q2-2014Q1， 中国重汽股价上涨 7.7%，相对大盘超额收益 21.7%，潍柴动力股价下跌 20.9%， 相对大盘超额收益为-6.9%；3）2016Q1-2021Q1，中国重汽股价上涨 284.0%， 相对大盘超额收益 248.7%，潍柴动力股价上涨 369.6%，相对大盘超额收益 334.3%。

当前周期反转信号显现，市场表现领先。2022 年重卡行业处于底部区间，在历经大幅 下滑后，2022Q3 起行业销量降幅明显收窄，2022Q1-Q4 各季度重卡销量增速分别为56.5%、-71.1%、-23.3%、-8.2%，2022Q4 中国重汽、潍柴动力相对大盘超额收益分 别为 44.3%、5.1%。

2.PB-ROE 是更好的估值体系

我们认为，好的估值体系能够帮助投资者做出正确判断，具备以下两个特征：1）估值 区间稳定；2）估值变动方向稳定、可跟踪，如与净利润（ROE）变动方向完全一致或 相反。基于以上标准，考虑工程机械类公司的盈利波动大的特点，我们认为 PB-ROE 是 比 PE TTM 更好的估值体系。

从估值区间的稳定性看，工程机械类公司的净利润波动大，导致 PE TTM 区间远大于 PB。盈利好时，EPS 很高，对应 PE 很低；盈利差时，EPS 很低，对应 PE 很高；而 BVPS 则相对稳定，对应 PB 表现非常稳定。2009 年至今，潍柴动力 PB 区间在 0.9-6.7 倍，其中枢在 0.9-3.1 倍，PE TTM 区间在 6.1-32.3 倍,其中枢在 9.6-19.9 倍；中国重汽 PB 区间在 0.8-5.0 倍，其中枢在 1.3-2.7 倍，PE TTM 区间在 7.4-103.5（剔除 2012 年 异常值）倍,其中枢在 11.8-20.6 倍。

从估值变动方向的一致性看，PB 基本与公司利润增速和 ROE 变化一致，而 PE TTM 有时会相反。以潍柴动力为例，PB-ROE 估值体系明显优于 PE 估值体系。

2009 年至今，潍柴动力净利润呈现明显的周期性，我们按照公司季度净利润增速回升 和增速放缓分为 6 个阶段。增速回升阶段：2009Q1-2010Q4、2012Q3-2014Q2、2015Q4- 2017Q4、2018Q3-2019Q1、2019Q4-2021Q1；增速放缓阶段：2011Q1-2012Q2、 2014Q3-2015Q3、2017Q4-2018Q3、2019Q1-2019Q4、2021Q1 至今。ROE 方面， 2009-2010 年，ROE 从 29.0%提升至历史最高 36.6%，随后开始回落，直到 2015 年历 史最低 4.4%，2016-2018 年，ROE 由 7.7%提升至 22.0%，随后持续回落，到 2022 年 前三季度年化 ROE 为 6.2%。

潍柴动力 PB 的变化趋势基本和净利润、ROE 一致，盈利上升对应 PB 水平越高，盈利 下行对应 PB 水平下行。2009-2010 年上升、2011-2012 上半年下降、2012 下半年-2013 年 3 月上升、2013 年 3 月-2014 上半年下降、2014 下半年-2015 上半年回升（受大盘 影响）、2015 下半年-2016 年上半年下降（受大盘影响）、2016 年下半年至 2020 年底 回升、2021 年至今下降。PB 的低点和高点也基本对应了净利润、ROE 的低点和高点：PB 最高时为 2010 年下半年-2011 年上半年，基本在 5-6 倍，PB 最低时为 2016 年上 半年，在 1 倍左右，2022 年前三季度 ROE 水平接近 2015 年低点，PB 水平也回落至 1-1.5 倍区间内。同时 PB 也与股价走向高度一致。

潍柴动力 PE 的变化趋势和净利润有时背离。2009 年上升、2010-2012 上半年下降、 2012 下半年-2013 上半年上升、2013 下半年-2014 年下降（相反）、2015-2016 年上半 年上升（相反）、2017-2018 年持续下降（相反）、2019 年至今上升（相反）。背离的阶 段主要出现在 2013 年下半年之后。PE 的高点和低点也和净利润的高点和低点不一致。 PE 最高时有两个阶段，第一个是 09 年下半年-10 年上半年，第二个是 15 年下半年-17 年上半年，在 25-30 倍，PE 最低时为 11 年下半年-12 年上半年、14 年下半年和 18 年 底，处于 7-10 倍之间。

市场对 PB-ROE 和 PE 的疑问在于，从公式 PE=PB/ROE 推导而来，为什么 PB-ROE 有效的时候 PE 会无效呢？原因是等式右边把相对稳定的净资产抵消，留下了不稳定的净利润作为分母。如果我们把潍柴动力的 PE 和 PB/ROE 联系起来，可以发现 PE 的区 间依旧很宽，在 10 倍-30 倍之间，难以判断当前时点是否高估或低估。

2013-2022 年，康明斯 PB 中枢在 2.7-5.0 倍之间，ROE 在 14%-30%，大部分时间位 于 20%-25%。2013-2015 年，公司 ROE 持续下降，从 24.9%下降至 19.0%，PB 从 4.2 倍下降至 1.8 倍；2016-2019 年，公司处于景气复苏的过程，公司 ROE 从 20.3%提升 至 30.1%（2017 年 ROE 主要是被净利润率拉低，美国税改原因导致公司递延所得税多 了 3.3 亿美元），PB 也逐渐提升。2020-2022 年，公司 ROE 回落到 20-25%区间，PB 从 5.0 倍下降至 3.5 倍。

2013-2022 年，帕卡 PB 中枢在 2.4-3.6 倍，ROE 从 8%到 26%，大部分时间在 17%- 25%。2013-2015 年公司的 ROE 持续提升，从 2.2%提升至 23.1%，对应的 PB 从 3.0 倍提升至接近 4.0 倍，PB 的高点提前于 ROE 高点出现，2015 年初开始下降。2016 年 由于公司净利润的大幅下滑，ROE 下降至 7.7%，PB 也降回 2.4 倍。2017-2019 年， 公司处于景气复苏阶段，ROE 从 20.8%提升至 24.6%，PB 保持在 3.0 倍左右。2020 年由于行业景气度下行，ROE 下降至 12.5%，PB 下滑至 1.9 倍。2021 年后行业景气 度逐步恢复，ROE 从 16.2%提升至 22.9%，PB 逐步从 1.9 倍恢复至 3.0 倍。

对比潍柴动力和康明斯、帕卡两大海外巨头，潍柴动力 ROE 大部分时间在 10%-15%， 康明斯在 20%-25%，帕卡在 17%-25%，导致潍柴 PB 中枢低于海外巨头。2013-2022 年，潍柴动力 ROE 水平在 4.4%和 22.0%之间，其 ROE 上下限均低于海外巨头。2015 年潍柴动力 ROE 仅 4.4%，PB 最低仅 0.9 倍。从波动来看，公司的 ROE 波动幅度明 显较康明斯更大，其 ROE 水平大部分时间在 10%-15%，康明斯稳定在 20%-25%的时 间更多，帕卡稳定在在 17%-25%。2018 年后，潍柴动力 PB-Band 在 1.3-2.6 倍，而康 明斯的 PB-Band 在 2.7-5.0 倍，帕卡 PB 中枢在 2.4-3.6 倍。在过去的周期中，我们认 为，潍柴动力、康明斯和帕卡在上行阶段 PB 快速提升。根据 PB-ROE 估值体系预测， 进入上行阶段，潍柴动力 PB 有望回升。