A股投产阶段如何再加杠杆？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《A股22年中报深度分析：A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

1.产能周期“下半场”，企业主动加杠杆动能不足

中报数据确认A股“结构性”产能扩张周期基本进入“下半场”。我们从 2020.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来在多篇报告中持续强调A股开 启新一轮“结构性”产能扩张周期：从“出口链”先行，到“涨价顺周期”接棒， 再到潜在“供给过剩”如何寻找新方向。我们提示观察企业产能扩张的指标相继落 地：构建资产支付现金流同比增速（20Q1触底抬升）在建工程同比增速（21Q2 底部抬升）固定资产同比增速（22Q1开始中游制造和可选消费触底抬升）。

A股“投产”周期遭遇盈利下行周期，将会约束企业产能扩张的动能。历史上 来看，在A股盈利下行期，企业的产能周期往往会继续惯性扩张——08年、11年、 18年的盈利下行期，企业产能周期惯性扩张，主要体现在：构建资产支付现金流同 比增速继续上行/维持相对高位，且在建工程同比增速明显上行。14年是唯一的例 外，产能过剩导致12-13年的盈利上行期非常弱，企业并没有开启新的产能扩张周 期，因此，在14年的盈利下行期，也不存在产能惯性扩张。A股盈利下行周期遭遇 产能惯性“投产”周期，将会导致结构性“供给过剩”，并约束企业继续产能扩张 的动能——历史来看，结构性“供给过剩”之后，企业一般会进入产能结构性收缩 周期，类似阶段企业的产能扩张动能将会受到明显约束。

A股产能确认进入“投产”周期，并将开启新一轮的产能收缩周期。从产能扩 张的相关指标来看，A股的构建资产支付现金流同比增速已经开始回落，而在建工 程同比增速和固定资产同比增速则都已进入上行阶段。由此可见：伴随着A股产能 “投产”，A股的新增资本开支动能也会减弱，尤其是，当前的A股盈利下行周 期，也会进一步掣肘企业加杠杆动能。

2.民企产能扩张动能有限，国企能够逆势“再加杠杆”

民企产能周期已确认进入“投产”阶段，且后续产能扩张动能减弱。从产能扩 张的相关指标来看，民企的构建资产支付现金流同比增速已经明显回落，在建工程 同比增速也已开始高位回落，这说明民企继续进行产能扩张的动能已经明显减弱。 另一方面，民企的固定资产同比增速则已进入上行周期，产能持续“投产”，供给 增加而宏观总需求相对较弱，也会继续约束民企“再加杠杆”动能。

国企产能周期长期处于收缩状态，可以逆势宽信用“再加杠杆”。从08年金融 危机“4万亿”刺激后，国企产能周期经历过一轮明显的扩张期，而从此以后，国 企的产能周期则开启了长收缩周期，尤其是16年“供给侧改革”以及18年以来的 “供给收缩常态化”政策，持续约束国企的产能扩张。相较于民企过去两年的产能 扩张导致“再加杠杆”动能不足，国企长期的产能收缩，反而储备了“再加杠杆” 的中期动能。

国企周期的盈利能力持续改善，杠杆率相对较低，进一步强化“再加杠杆”动 能。16年“供给侧改革”以来，国企周期行业的盈利能力持续改善，杠杆也明显回 落（且已显著低于民企的杠杆率水平），同时，受到18年以来“供给收缩常态化” 政策掣肘，国企周期行业产能扩张受限，使得自由现金流占比持续抬升，具备宽信 用“再加杠杆”的潜力。

经测算，国企工业企业的杠杆率如果加回到16年的相对高点，累计能够释放约 14万亿新增信贷规模。我们在6.25发布的中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中 提示：国企传统产能的盈利能力改善、杠杆率回落、产能扩张受限使得自由现金流 不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”布局未来“低碳时代”的全球竞争优 势。经测算，工业企业层面，如果国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放 总计约14万亿信贷需求，继地产/基建链之后，有望成为“再加杠杆”的新主体。

在上市公司层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加 回到10年以来的相对高点，大致能释放7.14万亿信贷需求。我们判断：国企传统产 能“低碳转型”，有望成为“再加杠杆”新主体。建议重点关注5大领域：建筑 （装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材 料）以及有色（再生铝和有色小金属）。

3.地产链也具备一定的“再加杠杆”动能

“房住不炒”政策约束，A股房地产产业链的利润占比显著回落。我们统计了 房地产产业链（上游建材/中游建筑/下游服务）的净利润占A股非金融的比重，可以 看到，受“房住不炒”政策约束，A股房地产产业链的利润占比已经从19年末相对 高点的30.69%明显回落到当前的仅12.98%，房地产产业链的利润贡献显著回落， 拖累A股盈利能力下行。

房地产细分产业链来看，除了建筑材料和白色家电的利润占比有所扩张以外， 其他地产链细分行业的利润占比均明显回落，我们判断：如果“房住不炒”政策持 续约束，地产链将继续拖累A股盈利能力继续明显下滑。

同时，从地产链细分行业的（预期）盈利增速来看，虽然地产开发、白色园林 工程、定制家居、白色家电、彩电等地产竣工链（“保交楼”）相关细分行业的中 报利润增速有所回升。但分析师重点跟踪公司（有5家及以上机构给出盈利预期的 公司）的22年报预测盈利增速来看，几乎所有地产链细分行业的盈利增速都是不同 程度回落的，这进一步验证：“房住不炒”政策将继续约束地产链的盈利能力，并 掣肘A股的（预期）盈利能力。

本轮A股产能扩张周期中，地产链的产能扩张相对有限，这意味着地产链也能 够一定程度“再加杠杆”。地产链的产能扩张周期也同样遵循“构建资产支付现金 流同比增速回升在建工程同比增速回升固定资产同比增速回升”的产能扩张三 步走的规律。历史来看，地产链的构建资产支付现金流同比增速触底回升后，一般 滞后1.5年左右，地产链的在建工程同比增速也会触底回升（如08和16年的两轮地 产链加杠杆周期）。但是，本来地产链的产能扩张周期相对受限：在“房住不炒” 政策约束下，即便19年末以来地产链的构建资产支付现金流同比增速已经明显触底 回升，但地产链的在建工程同比增速在过去两年则持续维持在10%左右，并没有明 显扩张。

如果地产链开启新一轮“再加杠杆”周期，A股的（预期）盈利能力将显著改 善，不过“房住不炒”政策约束下，地产链的“再加杠杆”大概率将是结构性的。 地产销售增速虽然相对（底部）企稳，但“房住不炒”政策约束地产企业新开工意 愿，即便各地“因城施策”地产政策持续宽松，但只要地产公司不愿意开启新一轮 的囤地/新开工周期，地产链投资仍将继续受到约束。我们判断，即使地产链新一 轮“再加杠杆”周期仍受“房住不炒”政策约束，地产竣工链（“保交楼”）相关 的家具、家电等细分领域，正处于景气修复通道中，有望迎来阶段性“再加杠杆” 估值修复的窗口期。