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港股2025年9月度策略报告：在波动中把握结构性机会。

基本面与政策：弱复苏格局延续，政策强调落地执行

中国经济边际放缓，生产和需求端均偏弱但价格端初见企稳迹象。出口表 现超预期。港股公司业绩增速处于历史较低水平，新旧经济结构分化明 显。中国延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策基调，更强调政 策的落地和有效性。产业政策聚焦"人工智能+"，国务院印发相关行动意 见，新质生产力培育进入加速期。

流动性与估值：内外资合力支撑，估值洼地优势凸显

美国 8 月非农就业数据惨淡，大幅低于预期，失业率升至近四年新高。9 月降息几成定局，年内累计降息 75bps 已成基准情形。但须注意美债增 发、降息路径不确定性和政治因素带来的外资流动性偏紧风险。南向资金 持续流入，年内净流入突破 1 万亿港元，成交占比升至 30%左右，成为市 场重要支撑。香港本地流动性 8 月曾短暂收紧，HIBOR 快速上行。但随着 港元汇率企稳和金管局暂停净回笼，流动性正边际改善。恒指当前 P/E 为 11.2 倍，显著低于标普 500 的 28.2 倍和纳斯达克的 40.4 倍，股息率 3.5%，风险溢价达 4.8%，在全球主要市场中配置价值突出。

核心观点：短期震荡，结构市为主；中长期上行空间可期

短期来看，流动性驱动的港股市场或加剧波动，以结构市为主。在通缩周 期、弱复苏背景下，企业盈利增速处于历史较低水平，政策增量有限。因 此，“水牛”特征明显。虽美联储降息、香港流动性改善、AH 溢价率回升 等利好支撑市场反弹，但缺乏宏大叙事吸引增量资金、美债增发带来流动 性震荡、美国降息及重要政治事件前后预期起伏大，预计反弹后将步入震 荡格局，波动可能加剧。港股板块分化明显，判断以结构性行情为主。 中长期展望更为乐观。随着供需格局改善，中国经济周期有望迎来景气拐 点。科技产业的资本开支和研发投入将逐步转化为企业盈利，成为新的增 长引擎。在美联储降息周期开启后，中美政策"双宽松"共振，南向资金和 外资将持续流入。港股作为全球估值洼地，恒指估值亦低于历史均值。未 来基本面改善，盈利预期上修叠加估值修复将驱动港股中长期上行。

市场风格：大小盘均衡，成长占优；结构市特征明显

风格上，结合剩余流动性和外资流向判断，大小盘风格偏向于均衡。结合 经济周期和美债利率判断，成长风格相对占优。今年市场板块从"科技/互 联网→新消费→创新药→上游原材料"切换，预期未来仍是轮动特征。