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中国互联网行业分析：头部游戏公司录得强劲增长，未来产品管线可期。

25年上半年游戏市场加速增长

根据 CNG 的数据，25 年前五个月中国游戏市场同比增长 17%（去年同期同 增 3%），25 年二季度同比增长约 14%。其中手游同增 20%，端游则恢复同比 正增长 5%。同样在 25 年前五个月，中国自主研发游戏的海外收入同增 14%。我们观察到以下趋势：1）针对高质量游戏及出海发展的政策支持力度 加大，版号审批节奏加快。年初至今获批游戏版号总数达 991 个（去年为 857 个）；2）产品打磨与长线运营：持续的内容更新与运营活动提升玩家粘性。 比如王者荣耀、和平精英和第五人格等现有旗舰产品流水再创新高；3）AI 产 业化：根据行业调研，约 60%的游戏公司已将 AIGC 应用于智能 NPC、角色 建模、场景渲染、关卡设计及内部测试等环节，AI 助力内容生产效率提升 30%-50%；4）多平台上线策略：有助于提升用户黏性和 ARPPU，并有效降 低成本，实现利润率提升空间。

25年二季度前瞻：丰富游戏储备，盈利增长前景稳健

腾讯：我们预计 25 年二季度总收入同增 11%，其中游戏收入同增 15%，广告 收入同增 19%，金融科技及企业服务收入同增 5%。预计同期非 GAAP 经营 利润同增 13%，非 GAAP 净利润同增 9%。我们预计腾讯 25/26 财年整体收 入将同增 11%/9%，非 GAAP 净利润则同增 13%/12%，主要受益于持续的成 本控制与 AI 助力提效带来的利润率扩张。重点游戏储备：《王者荣耀世界》、 《无畏契约：源能行动》、《命运扳机》、《终极角逐》、《洛克王国：世界》等。随着估值周期前移及汇率调整，目标价上调至 670 港元，对 应 25/26 财年 23/20 倍市盈率。

网易: 我们预计 25 年二季度收入同增 12.6%，其中游戏收入同增 17.7%，主 要受端游的强劲增长势头（同增 65%）以及手游的增长回升（同增 3.2%）带 动。我们预计 25 财年游戏收入同增 13%，其中端游/手游分别同增 38%/3.6%，而核心净利润 25 年二季度/25 财年将分别同增 23.7%/18.1%，主 要得益于成本控制及高毛利业务占比提升（如端游）。重点游戏储备：《命 运：群星》、《无主星渊》、《漫威：秘法狂潮》、《头号追击》。《灵兽大冒险》 等。目标价上调至 166 美元/259 港元，对应 25/26 财年 18.2/17.1 倍市盈率。

哔哩哔哩：我们预计 25 年二季度集团收入同增 20%，主要受游戏收入同比强 劲增长 60%、广告收入同比稳健增长 20%、增值服务收入同比增长 10%带 动。我们看好哔哩将实现卓越盈利增长，预计核心净利润在 25/26 财年同比激 增 450%/40%，达 25 亿/34 亿元人民币，驱动力包括：1）持续提升运营效率 及严格成本控制；2）AI 助力成本节约及投资回报率提升。重点游戏储备： 《逃离鸭科夫》、《嘟嘟脸恶作剧》及《三谋》的海外上线。 目标价上调至 28 美元/221 港元。对应 25/26 财年 38/26 倍市盈率。