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光伏行业反内卷专题报告：光伏反内卷可能推动行业重回拥硅为王。光伏已成为反内卷代表性行业，近期在整治低于成本价销售的背 景下，产业链价格端已取得初步成效，硅料、硅片、电池已成功 顺价，后续重点关注组件端顺价情况。我们测算 40%开工率对应 硅料全成本约为 4.7-6.3 万元/吨，在“不得低于全成本销售”的 限制下，成本端对当前价格的支撑力度较强，高成本企业竞争力 明显弱化，落后产能将逐步退出。在 2026 年需求增速可能回落 的情况下，我们认为如果希望看到产业链景气度的进一步提升， 需要看到产业联合控产力度的超预期。如果后续需求增速能在某 些外部因素刺激下抬升，产业链景气度向上将会获得持续性。

光伏主产业链是本轮反内卷的代表性行业

2024 年下半年以来，中央层面对于整治“内卷式”竞争的定调日渐 清晰。光伏产业链亏损程度较为严重，成为本轮反内卷的代表性 行业。今年 6 月，新修订的《反不正当竞争法》公布；随后《人 民日报》将光伏作为内卷式竞争核心案例；7 月工信部组织 14 家 重点企业及协会召开座谈会，强调依法依规、综合治理光伏行业 低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出， 实现健康、可持续发展。

供给侧两手抓：整治低于成本价销售+产能整合、联合控产

我们预计光伏后续反内卷方向主要有两个：①整治低于成本价销 售的恶性竞争：目前整治低价竞争已取得初步成效，硅料报价上 调后已有成交，硅片、电池逐步顺价较为顺利，后续重点观察组 件顺价情况。②产能整合、淘汰落后产能以及行业自律控产：目 前硅料产能 300 万吨以上，且 75%是 2022 年之后投产的新产能， 后续供给端发力方向一方面是将高成本的落后产能逐步淘汰，之 后由剩余产能进行自律控产。

需求侧并不乐观的情况下，必须强力控制供给

需求端来看，2025 年下半年我们预计需求整体平稳，2026 年国 内需求有一定不确定性，全球需求增速预计进一步回落。这一背 景下，若硅料产出维持当前水平，硅料库存在 2026 年内回归正 常（1-2 个月）难度较大。只有将硅料排产限制至 8 万吨/月+2026 年需求持平条件下，2026 年内硅料库存周期有望回归正常。因此 控产力度是后续行业景气度边际趋势的核心矛盾。

后续推演：硅料格局最为集中，企业数量最少，整合难度最小。有望率先实现供给侧改革，推动行业兼并重组 并降低产出，我们推断硅料在后续利润分配中将处于强势地位，2020-2022 年拥硅为王的情境可能重演，建议投 资方向重点考虑硅料板块，当然产业链各环节也将受益于打破通缩，收入利润可能得到明显改善。

未来控产力度及需求是景气支撑的核心：本轮价格上涨可能被动引发去库存，而整治低于成本价销售驱动价格 回归成本线附近，之后行业的健康发展仍需要看到供给端的强力限制以及需求的景气支撑，如果整体需求增速 能在某些外部因素刺激下抬升，产业链景气度向上将会获得更强的持续性。