家用电器行业专题研究：越过山丘——复盘历史看政策后势.pdf

家用电器行业专题研究：越过山丘——复盘历史看政策后势。

韧性增长，上一轮退出收入端稳健

回顾家电下乡退出阶段，核心品类内销年度增速在 2012 年触底，跌幅约 5%-6%， 季度增速低点在 2011Q4-2012Q2，空调/冰箱降幅峰值在 10%+。收入端节奏相近但 相对有韧性，若剔除正处于经营调整阶段的美的，核心品类头部公司整体营收增 速低点为同比+3%（2012Q1），年度营收均持续正增长。结构上，龙头好于二线，空 调好于冰洗，海信系外销提速对冲内销放缓，空调和冰洗节奏差异平滑整体波动。

调整温和，政策影响集中在前半程

虽然政策退出对规模增长的影响集中在 2012 年，但始于 2010 年的成本上涨，和 直接影响业绩的政府补助，主导了政策退出阶段的业绩节奏，白电板块季度业绩 增速在 2011Q4 触底，相对收益也同步进入上行阶段。从市场表现复盘来看，政策 影响下的板块性调整仅在 2011H2，伴随着成本上涨、地产下行和空调库存高企， 相对跌幅止于 13%，此后个体经营周期主导，2012-2013 年度白电指数均跑赢大盘。

镜鉴美国，商用暖通对冲消费下行

历经 2020-2021 年财政货币宽松的美国，在补贴退坡阶段面临着需求透支、通胀 高企和地产下行的“三期叠加”，欧睿口径大家电零售在 2022 年走弱，年度降幅 在 5%以内，出货弱于终端，地产关联更强的央空出货在 2023 年大幅承压。实际消 费下行阶段，公司表现分化明显，HVACR 公司收入增长大幅好于消费电器，资本开 支上行中的工商业暖通是主要驱动，大金的外延扩张和技术优势兑现强劲增长α。

提价分红，消费电器平滑 ROE 波动

以惠而浦为例，经营承压的消费电器龙头，一方面在成本上涨和通胀中贯彻提价 以对冲消费实物量下行和成本端压力，另一方面逆势加大分红回购力度，以平滑 业绩造成的 ROE 波动。价格方面，自 2020Q3 提价的惠而浦，在 2021Q2-2022Q4 期 间，price/mix 对原材料成本上涨盈利影响的覆盖比例接近 90%，但收入端成效有 限；另一方面，2022 年经营利润大幅下滑而分红额同比+6%，回购注销持续进行。

透支有限，多元化削弱报表端影响

以产业在线出货数据为基准测算，2024-2025 年以旧换新政策对白电整体内销量 的带动规模，大致相当于 2023 年内销量的 9%；参照家电下乡退出及美国财政补贴 退坡后的产业节奏，退出阶段消化透支的斜率或将低于兑现阶段提振效果，对年 度级别内销规模增速的下拉幅度或仅在个位数。公司层面，家电龙头 B 端及出海 布局领先，产业影响有限基础上，业务多元化进一步削弱政策退出的报表端影响。