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水电行业25Q2电量报告：大水电蓄能价值兑现，电量增速显著跑赢行业。Q2 来水偏枯水电电量下滑，大水电依赖蓄水实现电量提升。一季度水 电公司依赖蓄水实现电量提升，去年 4-5 月来水较好电量基数较高， 今年 4-5 月份来水偏枯，全国水电电量分别同比-6.5%、-14.3%，而长 江电力、雅砻江依赖蓄水仍然保持了电量提升，根据各省水文网站数 据，我们测算 2025Q2 长江电力发电量 693.95 亿千瓦时，同比+2.2% （4-6 月发电量增速分别为-2.0%、-3.0%、+8.2%），2025H1 发电量 1270.74 亿千瓦时，同比+5.4%；测算雅砻江水电 Q2 发电量为 203.56 亿千瓦时，同比+9.8%（4-6 月分别为+24.0%、-15.5%、+4.1%）， 2025H1 发电量 435.93 亿千瓦时，同比+14.2%。测算 2025Q2 大渡河 发电量约 136.93 亿度，同比增长 2.3%，2025H1 累计发电量 193.44 亿千瓦时，同比-1.7%。虽然二季度全国水电电量同比下滑，但大水电 依赖蓄水和调节能力仍然实现电量提升。

二季度放水策略有所调整，当前主要电站水位同比偏高。根据四川省 水文水资源勘测中心和长江水利网，年初雅砻江、长江电力分别同比 偏高 59、40 亿度，长江电力全流域蓄能同比偏高 108 亿度，带动一 季度电量增长，5 月进入平水期，四川省电价环比下降，同时为成都运 动会保供，雅砻江转变放水策略开始蓄水，5-6 月蓄能持续提升，长江 电力蓄能保持平稳释放，1-5 月整体蓄能释放与去年规模相当，5 月底 保持高水位入汛，6 月放水保障电量提升。截至 2025 年 6 月底，雅砻 江蓄能 151.41 亿度（同比+20.01 亿度），长江电力蓄能 110.34 亿度 （同比+21.56 亿度），考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同 比偏高 41.54 亿度。

水电进入新一轮投产高峰，关注长端利率下滑提升水电估值。2024 年 开始，华能水电托巴、硬梁包电站，大渡河双江口等四座电站、川投 能源银江水电站，黄河羊曲水电站，国投电力印尼巴塘电站陆续进入 投产期，迎来新一轮投产高峰。长端利率仍在低位运行，水电的股息 价值持续凸显。长江电力当前股息率约为 3.1%（以长江电力 2024 年 每股股利和 7 月 4 日收盘价计算），过去几年股息率通常在 3.5%~3.7% 左右，在利率下降环境下，估值没有明显提升（与十年国债收益率息 差达 148bp，接近 2018 年以来 84%分位）。伴随低利率环境的拉长， 长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。2025 年下半年 水电迎来投产高峰、去年 8 月后电量基数走低、成本费用持续下降、 长协电价落地，水电业绩有望表现出色。