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先导智能研究报告：看好国内龙头扩产重启&海外整车厂入局，龙头设备商充分受益。国内龙头重启扩产，先导有望充分受益。宁德时代港股IPO募集资金达 353亿港元，其中约90%（276亿港元）将用于匈牙利德布勒森工厂建 设。该超级工厂规划总产能为72GWh，分两期建设。一期项目已投入7 亿欧元，规划产能为34GWh，预计将于2025年投产。宁德是先导战略 股东（2020年定增入股）。2025Q1与宁德实际关联交易规模达21亿元 （2025年全年预计关联交易规模约85亿元），同比大增，25Q1关联交 易规模接近2024全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020-2021 年规模。

海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯 海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂， 国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24年3月公布了ABF 20GWH的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加 速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩 产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比 例60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业 务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。

固态电池领域，先导智能具有显著的先发优势，是全球唯一能够提供固 态电池整线设备的企业：固态电池作为未来动力电池的重要发展方向， 具有更高的安全性和能量密度，有望逐步替代传统液态电池。先导智能 在固态电池设备的研发和生产上已经取得了重要进展，2024年固态电 池设备订单已过亿元，未来有望充分受益于固态电池的产业化进程。

先导智能2023&2024充分计提28亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司2023及2024年已合计计提减值28亿元，其中信用减值13亿 元、存货跌价准备15亿元，风险已充分计提。2024年年报应收账款账 龄显示：2-3年账龄应收账款合计11.35亿元。综上，我们认为公司已充 分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账 款有望加速收回——2025Q1单季已冲回1亿元信用减值。先导智能经 营性现金流已于2024Q4及2025Q1连续两个季度大幅转正，改善趋势 明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营 情况将持续改善。