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科伦博泰生物研究报告：中国领先的ADC平台，管线价值集中兑现、关键拐点已至，首予买入。中国首屈一指的 ADC 平台和管线：自 2016 年成立后，公司潜心打磨自身 研发实力和药物管线，终得累累硕果：1）涵盖 ADC、大分子药物、小分 子靶向药的三大技术平台，其中 OptiDC™是内地首批集成 ADC 平台之一， 在 ADC 核心组件设计上有明显优势；2）基于三大平台，公司打造了一条 约20个分子的药物管线，包括至少11个ADC以及I/O + ADC联用机会；3） 与默沙东就 ADC 资产多次达成合作交易，总交易对价超百亿美元、目前正 合作推进 6 个分子的全球研发，OptiDC 平台获 MNC 大药企背书。

核心品种芦康沙妥珠差异化优势明显：芦康沙妥珠是全球第二款获批上市 的 TROP2 ADC，也是首个国产 TROP2 ADC。对比另两款已上市同靶同机制 竞品，芦康沙妥珠在分子设计和临床数据上有明显优势。中国以外，默沙东正快速推进约 14 项 III 期研究，涵盖乳腺 癌、肺癌、胃癌等存在巨大未满足治疗需求的瘤种，进一步体现默沙东对 产品全球临床和商业价值的认可。我们预计芦康沙妥珠中国内地和海外销 售峰值将分别超过 50 亿元人民币和 40 亿美元，是公司估值核心驱动力。

后续产品线迭代加速，进入价值兑现黄金期：除芦康沙妥珠外，2024 年 底/2025 年初还获批了 PD-L1 和西妥昔单抗，同时 HER2 ADC 已进入上市审 评，多年的研发创新努力逐步开花结果。后续管线中，肿瘤领域正逐步形 成 I/O + ADC 的综合治疗矩阵，非肿瘤领域布局多个病患群体大、治疗手 段有限的适应症赛道。公司整体正处于从生物科技企业向综合性生物医药 平台进化的关键拐点，并可能在两年后迎来经营层面的盈亏平衡。因此我 们认为，当前是投资公司、与公司共享价值成长的黄金时点。