电力行业2025年一季报前瞻：火电业绩分化，水核保持稳健.pdf

电力行业2025年一季报前瞻：火电业绩分化，水核保持稳健。火电：量价成本三重下滑，多空博弈激烈。电价端看，2024 年底开始，各 省陆续启动新一年长协电价的谈判与签约，截至目前多省长协签约结果已 经落地，其中广东、江苏、浙江等地的长协电价下跌明显，而安徽、上海、 河北等缺电省份电价降幅较小。电量端看，2025 年 1-2 月全国发电量整体 下滑，其中辽宁、黑龙江、浙江、重庆、四川等省份实现了逆势增长。成本 端看，2024 年 Q4 以来煤炭价格快速下跌，2025 年 Q1 跌势延续但 3 月底起 跌速放缓，底部或逐渐企稳。我们认为，火电企业机组地域分布上的差异将 导致量价影响不同，其中机组多位于电价跌幅小或发电量增速高的地区的 火电企业，由燃料成本下降带来的利润增厚作用或更为明显。展望全年，火 电企业或面临量价成本的三重下滑，多空博弈格局将愈发明显，企业业绩分 化或进一步加剧。

水电：Q1 电量稳步提升，高股息红利属性凸显。2025 年 1-2 月水电发电量 同比提升 4.5%，其中发电大省四川和云南分别同比提升 3.7%和 17.0%。根 据四川省水文水资源勘测中心与长江水利网统计，四川江河流域来水情况 较好，且长江流域蓄水偏高。从发电量上看，2025 年 Q1 长江电力、华能水 电、桂冠电力等多个水电企业发电量同比提升；从电价上看，尽管 2025 年 各地长协电价整体下行，但四川等水电大省的交易均价则略有提升，量价齐 升或进一步提升相关区域水电企业盈利。此外，水电盈利的稳健性较强且分 红比例高，股息率较长期国债收益率仍有显著优势。

核电：市场化交易提升，以量补价电价影响有限。2025 年 1-2 月全国核电 发电量为 746 亿千瓦时，同比提升 7.7%，显著快于同期全国整体发电量增 速；而根据中国广核和中国核电统计，其 2025 年 Q1 核电上网电量分别同 比提升 9.41%和 13.30%。从上网电价上看，近年来核电市场化交易比例整 体呈上升趋势，广东和江苏等地长协电价下跌明显。考虑到 2025 年广核无 新增机组投运且光伏电价跌幅较大，其核电营收压力或大于中核。而中核一 方面发电量同比增长，且 2025 年预计漳州 2 号机组新投运，我们认为以量 补价背景下长协电价下滑对其影响相对有限。