华润燃气研究报告：接驳下滑业绩承压，盈利拐点或已到来.pdf

华润燃气研究报告：接驳下滑业绩承压，盈利拐点或已到来。高基数影响业绩同比下降 21.8%，扣非后核心利润同比持平。公司发 布 2024 年业绩报告，全年实现营收 1026.76 亿港元（同比+1.4%）， 归母净利润 40.88 亿港元（同比-21.7%）。剔除 23 年重庆燃气、厦门 燃气等一次性收益后，核心利润 41.47 亿港元同比持平，其中地产影 响导致接驳下滑超预期，抵消销气业务的收入利润贡献。24 年财务费 用同比减少 21.3%,资本开支减少 34.7 亿港元，自由现金流增至 25.8 亿港元。业绩承压下分红率由 50%提至 53%，当前股息率约 4.4%。

暖冬拖累工商业气量增速，燃气接驳下滑较大。拆解来看：(1)暖冬及 需求影响导致下半年工商业气量增速为负，拖累整体气量：销气量 +2.9%至 399.1 亿方，其中居/工/商气量分别+6.3%/+1.5%/+3.8%；(2) 毛差如期修复：24 年全年毛差修复 0.02 元/方至 0.53 元/方，与全国性 城燃平均水平基本一致；(3)接驳利润下滑：新增接驳户数与地产竣工 下滑增速匹配，然新增旧房接驳占比提升至 21%，接驳毛利率下降近 7pct 拖累业绩；(4)双综业务快速成长，贡献分部利润约 15 亿港元。

城燃是红利中的顺周期，关注需求回暖及毛差继续修复，塑造盈利拐 点。展望 25 年，当前三桶油定价方案初现，中石油微增、中石化大幅 下降，或将改善 25 年用气成本，指引毛差持续修复至 0.54 元/方且或 超预期。若经济修复可期待量增，公司气量增速指引 4%~5%。此外， 接驳影响弱化，且双综业务预计 20%~30%收入增长。24 年计划回购 至少 0.46 亿股（占总股本 2%），预计现金流充裕的情况下持续回购。