固定收益专题报告：政策适度宽松，实体经济稳健修复，债券收益率下行.pdf

固定收益专题报告：政策适度宽松，实体经济稳健修复，债券收益率下行。债券市场收益率高位震荡，有所下降。2025 年以来，各期限国债和国开 债到期收益率均呈现高位震荡的趋势。从期限结构看，短端利率上行幅 度较大，长端利率上行幅度较小，长端与短端利差收窄。国债期货价格 高位回调，2 年期、5 年期和 10 年期国债期货价格均呈现下降趋势，10 年期走势斜率较高。

政策面，货币政策预计继续保持宽松。2025 年 3 月的全国两会明确指 出，货币政策要适度宽松。关于货币政策基调的表述从稳健转为适度宽 松，指向货币政策会在此前宽松的基础上进一步宽松。货币政策适度宽 松可以体现在以下方面。（1）货币供给保持宽松，具体可能表现为 M1 增 速，M2 增速和社融存量增速等进一步上行。（2）货币价格进一步调降， 包括 OMO、MLF 和 LPR，以及存款准备金率在内的利率将会进一步降低。 （3）人民币汇率可能会适度贬值。特朗普政府对出口至美国的商品加 征额外关税，势必对我国出口带来不利的冲击。因此，我国货币政策基 调保持适度宽松，既是支持国内经济修复的要求，也是应对外部冲击的 需要。

宏观基本面层面，修复进度在不断推进，但仍承受一定的压力。（1）总 量上，2025 年的增速目标与去年一致，仍为 5%左右。（2）生产端，工业 增加值增速一直较为平稳，PMI 重新回到荣枯线以上，指向生产端处于 扩张区间。（3）投资端，预计会修复，但进度仍然偏缓。固定资产投资 整体偏慢，其中制造业投资维持了较高的增速，房地产投资连续处于负 增区间，拖累了投资增速。一方面，在化债行情下，预计基建投资增速 不会太高。另一方面，房地产的高频数据指标显示，房地产市场仍处于 止跌阶段，房地产投资预计短期内无法有明显改善。（4）消费端预计会 有较为明显改善。消费品的以旧换新项目对消费起到了明显的拉动作 用，预计接下来仍会继续推进，并且会有新的促消费方案出台，因此预 计消费会有所改善。（5）贸易端，出口的不确定性大增。特朗普政府已 对出口至美国的商品加征额外关税，势必会影响我国的出口表现。（6） 价格端仍处于低位。无论是生产者价格还是消费者价格指数，表现均处 于相对低位。同时，价格端处于低位，也为货币政策和财政政策发力留 出了空间。（7）企业利润修复仍偏缓，修复进度承受一定的压力。

资金面，资金价格处于相对高位，短期内流动性边际收紧。受资金面边 际收紧的影响，DR007 和 R007 近期均处于相对高位。资金价格处于高 位，主导了近期债券收益率高位波动的行情。从存款与贷款角度看，存贷款差额处于阶段性高位，指向银行间流动性充裕。同时，存款同比增 速与贷款同比增速均处于下降趋势中，但存款同比增速下降幅度更大。 资金价格的波动，也影响了其它利率类资产的表现。同业存单收益率出 现了高位波动的行情，银行理财产品预期收益率也低位上行，整体仍处 于下降趋势中。预计在季末扰动因素过后，资金价格会回落。

供给面，债券发行净增量增加，一定程度上助推了债券收益率高位波动 的行情。2025 年债券发行净供给量处于高位。从月度供给角度看，2 月 债券市场发行净增量处于近五年同期高位水平，且 3 月延续了债券供给 高峰。债券发行净增量处于高位，一定程度上助推了债券收益率高位波 动的行情。两会明确了今年财政政策继续保持积极，具体措施包括提高 赤字率，增加赤字规模，增加超长期特别国债发行，增加长期国债发行， 增加地方政府专项债发行规模等。债券的发行节奏仍会保持稳健，预计 不会对债券市场收益率造成较大冲击。

往前看，债券收益率短期震荡，长期仍处于下行趋势中。货币政策保持适 度宽松；经济基本面修复进度仍偏慢，房地产投资持续负增，消费修复仍 承受压力，出口的不确定性增加；季末扰动因素过后，资金价格预计会高 位回落；债券供给仍会保持平稳。因此，预计债券收益率仍处于下降趋势 中。