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马来西亚半岛电力研究与启示。

马来西亚半岛电力产业具有稳定、可靠及投资友好等特点

本文主要从马来半岛电力寡头—国家能源有限公司（简称 TNB）视角出发， 分析了马来西亚半岛的发、输、配和售电业务盈利模式。主要研究结论和启 示包括：1）由于发电侧签订长期购电协议（PPA），输配售业务执行管制回 报，且预期外燃料价格波动可以全部向下游传导，电力运营主体盈利较为稳 定，PPA 机制值得我国新能源电价机制参考；2）马来半岛的“零碳”能源 转型并非完全依靠非水可再生能源装机增长，且转型过程中将通过调节能力 强的燃机过渡，相应电网升级改造及配套设施投资也将跟上，可靠性较强。 3）TNB：稳健型资产的增长预期也可能催化估值。

稳定性：发电侧签订长期购电协议，输配售业务执行管制回报

马来西亚半岛电力市场中，发电侧以签订长期购电协议为主，2016 年以后 引入新的增强调度安排（简称 NEDA），主要用于加强短期竞争和成本效益 的同时鼓励发电企业运营效率提升。区别于我国火电企业盈利受燃料价格波 动影响大，马来半岛火电的预期外燃料价格波动可以全部向下游传导。马来 半岛的输配售电业务受激励型监管制度（简称 IBR）管制，盈利基于管制资 产净值和管制准许收益率，历史管制准许收益稳定在 7.3%-7.5%。基于收入 上限和电价上限约束，无法获得超额盈利，是真正的公用事业化。

可靠性：能源转型循序渐进，且并非完全依靠非水可再生能源装机增长

马来半岛制定了 2050 年“零碳”能源转型目标，目标不完全由新增可再生 能源发电装机完成，发电能力不稳定的非水可再生能源发电量在 2050 年的 占比预期也仅为 25%左右，近一半的电量在 2050 年会通过核电小型模块化 反应堆、CCGT + CCUS（联合循环燃气轮机+碳捕集与利用）、绿色氢气联 合循环燃气轮机等更可靠的新绿色发电技术提供。同时为应对发电侧能源转 型过程中发电能力相对不稳定的可再生能源上网电量增加，电网相关投资如 建设电化学储能电站、电网升级改造等也将维持高位。

TNB：马来西亚半岛电力寡头，2024 年以来亚洲投资者持股比例回升

TNB 是东南亚资产规模最大的电力上市公司，截至 2023 年底总资产达 3316 亿人民币。TNB 由马来政府机构控股，运营马来半岛的所有输、配和售电 业务，截至 2023 年底发电侧权益装机容量的市占率 57%。2018-2023 年， TNB 的 ROE 虽总体呈现下行趋势，但平均达到 7.5%；不考虑特别分红， 公司虽承诺分红比例为 30%-60%，但实际均在 50%以上，DPS 稳定在 0.745 人民币/股左右，年末股息率均值为 4.1%。2020 年马来用电需求受疫情影 响同比-4%，且 TNB 在 2020/21 年执行了电价折扣，外资持股比例大幅下 降，1H24 回升，尤其是亚洲投资者持股比例较 2023 年底提升 2.4pp。

启示：长期购电协议值得参考，稳健型资产的增长预期也可能催化估值

目前市场最担忧的我国新能源发展问题就是消纳和市场化电价的下行，长期 购电协议值得参考。长期购电协议可以锁定消纳的同时提供相对可预期的电 价，采用固定的量价还是基于公式确定量价不一定，但至少在协议签订时可 以较为清晰地预期未来 15-20 年现金流，从而发电企业可以获得较有保障的 回报率。同时马来半岛能源转型也为我国电力企业出海投资电站提供了机 会。通过对 TNB 的历史股价复盘，我们发现即使是经营稳健的红利股，2024 年以来主要受益于市场对马来西亚半岛数字中心发展可能带来的远期用电 需求增长预期，年内股价最高累计涨幅高达 54%。