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商社行业2025年度投资策略：把握供给新机遇，迎接内需东风起。

行业事件

回顾 2024 年，经营环境的变化、消费理念的变迁给消费企业带来普遍挑战，但挑 战中孕育机遇，结构性机会凸显。在零售行业，我们观察到基于“Location”的渠 道思维正向基于“产品”的运营思维转变，且先行者验证“商品力为王”是行之有 效的变革方向。在社服行业，政策助力下的增量方向逐渐明确，细分龙头以多年积 攒的竞争壁垒，敏锐的市场洞察力及灵活高效的运营策略实现业绩的良好兑现。 在美护行业，新材料、新配方与新定位助力龙头逐鹿更高的品牌声誉与市场份额。

供给侧变革：产品思维重塑零售业

当购物渠道过于丰富，单一“Location”思维的线下零售商变得无法吸引消费者； 叠加疫后消费信心转弱，零售商需要更多精细化打法来抢占消费者资金分配。从 2021 年下半年开始，因为资本退潮、竞争加剧等外部环境的倒逼，名创优品、叮 咚买菜已经开始了战略升级；而线下商超也从 2023 年陆续确立调整战略并在 2024 年收获变化。我们认为 2025 年零售变革从产业层面仍将演绎，从结果看， 名创优品、途虎、叮咚买菜均在变革后取得了规模和利润率上的正反馈，对 2025 年更多零售企业报表改善保持更多耐心和信心。

景气细分：趋势明确，关注兑现

从板块内部比较，胶原蛋白、平价出游及消费出海赛道延续景气。我们认为，2024 年验证的景气细分赛道有望更具持续性。内需方面，重组胶原蛋白赛道高壁垒、低 渗透，依托新材料、新配方与新适应症带来的产品增量或仍是医美行业增长核心 驱动；平价出游本质是环境变迁下消费心理和行为的转变，需求持续性可期，且政 策助力、供给丰富有望进一步驱动趋势延续。出海方面，中国企业供应链优势、运 营能力显著，随着新形势下探索时间及经验积累，有望迎接收入、盈利能力双击。

内需顺周期：需求底部，政策明朗

内需顺周期板块当前确实面临较大的需求压力，其中尤其是餐饮、酒店、免税、百 货等线下业态受影响程度较大。但我们看到政策态度已经较为明朗，一方面资产 价格企稳有助于未来消费信心恢复，另一方面，耐用品补贴、消费券等需求刺激政 策持续加码，自 “乐品上海”餐饮消费券活动开始以来，截至 11 月 26 日，活动 期间上海市线下餐饮消费同比增长 11.4%，扭转 1-10 月上海餐饮收入持续下滑的 局面，效果明显。需求及预期底部位置，板块配置价值凸显。