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覆铜板行业专题报告：覆铜板投资攻守兼备；周期启动，成长创新正当时。覆铜板行业投资范式之贝塔机会判断：存在周期性和成长性双重投资机会。1）我们判断CCL行业周期性中性偏强， 根据覆铜板资讯引用Prismark数据，在历史上周期性较高的2017年和2021年，全球覆铜板单价同比分别上涨9%和 32%，同时全球三大综合型覆铜板厂商的毛利率显著提升，可见周期性机会能够兑现到个股公司业绩、最终兑现到股 价表现上，CCL行业周期性是关键投资机会。2）CCL行业成长性来源于创新，但由于该行业更多的是1→2的创新且 创新设计掌握在客户手中，行业整体成长性偏弱。虽然这意味着该行业不具有太显著的行业整体成长效应，但我们认 为CCL 行业存在细分领域的成长投资机会，即当某细分领域发生重大创新时，聚焦于该细分领域的CCL厂商会迎来戴 维斯双击，如2019年5G时代的生益科技、华正新材，2023-2024年AI时代的台光电子、斗山。

覆铜板行业投资范式之阿尔法机会判断：存在三大行业壁垒，强阿尔法者占据竞争优势。在β层面已经判断有投资机 会的情况下，阿尔法层面是否会有某个公司依靠自身强大能力而实现超额？行业属性是由行业根本性的竞争要素所决 定的，即如果一个行业的竞争壁垒高，则会有满足竞争要素的公司成为强阿尔法者。从行业表现来看，CCL行业存在 强阿尔法，体现在行业集中度较高（CR5＞50%）、龙头更替频次低（不容易被替代）。我们认为行业存在强阿尔法的原 因在于行业存在竞争壁垒，主要体现在配方固化需要经验时间和客户关系、原材料资源壁垒、有限的规模效应，满足 这三方面条件的厂商具备了行业成功因素，是在行业周期性和成长性机会来临时能够实现超额回报的选择。

周期已悄然启动，下游预期保持增势为周期修复奠定基础。A股CCL前三季度营收/归母净利/扣非归母每个季度分别 达到同比+3%/-49%/-99%、+25%/+41%/+50%、+5%/-32%/+6%，同比增速逐渐转正且盈利已走出低谷，同时台股 CCL 已 经连续12个月同比增长，综合来看覆铜板行业景气度已经企稳。从下游来看，2024年前三季度全球智能手机/PC/服 务器分别同比增长增长6.5%/0.7%/14.2%，并且根据IDC预测，明年全球智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量均 保持增长，至2028年的五年复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，各类消费电子产品保持同比增长将稳定周期修复之 势；加之海外云计算厂商在近期纷纷加大资本开支预期，全球服务器预期明年增长高达11%，至 2028年的五年复合增 速达到8%，资本开支端高速增长也有望为CCL需求贡献增量。

资本开支和边端齐发力，CCL升级正当时。行业层面创新点层出不穷，从下游PCB行业的结构来看，2023~2028年复 合增长较高的细分领域为18层+板、封装基板、HDI，复合增速分别达到10.0%、8.8%、7.1%，其中 18层+板和HDI 板的创新对应CCL升级体现为高速CCL价值量升级，从过去几年高速覆铜板的增长可知该细分领域已进入高速增长通 道（无卤高速CCL在2023年仍然实现6%的增长）。未来几年也将是CCL行业的创新成长重点方向，重点下游机会包括 传统服务器迭代升级（下一代从very low loss提升至ultra low loss）、 AI 服务器新增高端CCL应用场景（CCL等 级从原先的Very low loss 提升至Ultra low loss、引入 HDI 工艺对 CCL的 CTE 指标提出新要求）、交换机迭代升级 （或用到Super ultra low loss 等级 CCL）、 AI PC 主板扩大高速 CCL 应用（从FR-4 升级到高速）、AI手机有望采取 更先进的RCC方案（特殊基材的膜层配方升级）。