煤炭行业2025年度策略：行业底部显现，先价值后弹性.pdf

煤炭行业2025年度策略：行业底部显现，先价值后弹性。政策持续发力，复苏迹象显现。1）煤炭核心消费地位不改。2023 年煤炭消费量 占能源消费总量约 55.3%，核心地位依旧稳固。根据我们预测，在 22%的新能源 装机（风+电）增速下，新能源发电的年增量至少要在 2028 年才能实现社会用电 增量，考虑到消纳及气候等因素扰动，实际碳达峰时间预计将会延后。同时，特朗 普在首任期间主张推动传统能源发展，对双碳政策较为消极，此次当选，我们认为 能源政策或将回归对传统能源的依赖，煤炭、石油石化等传统能源低位或将得到巩 固。2）扩内需、稳增长仍是政策主线。特朗普竞选期间多次提及对华采取加征关 税的贸易政策，因此对国内而言通过扩内需对冲外部出口压力势在必行。在设备更 新&以旧换新、化债等一系列增量政策的提振下，投资拉动效应显著，焦煤长期需 求预计有保障。地产方面，“一揽子”地产政策陆续出台，9 月 26 日政治局会议后， 多项地产政策陆续发布，包括下调存量房贷款利率、统一首套及二套房首付贷款比 例至 15%等，实际数据与密集政策形成共振，从 10 月数据看，水泥、生铁及商品 房屋等数据均出现边际改善。我们认为扩内需、稳增长依然是明年政策主线，宏观 政策“组合拳”发力显效，下游需求将迎修复。

供给增量有限，疆煤潜力释放。1）煤矿计划稳产，2024 年各省产量增量预计有 限。从地方政府煤炭产量目标来看，与 2023 年不同，2024 年主基调以稳产保供、 发挥煤炭兜底保障作用为主。按全国原煤前十月产量年化，预计 24 年全国产量 46.7 亿吨，较 23 年同比 0.26%，国内供给增量有限。中长期看，新矿批复规模减少、 煤炭产能向西转移、资源衰竭等结构性问题将对长期供给形成约束，预计 2025 年 产量增速仍将进一步下降。2）海外资本开支增速下滑，进口增量有限。2024 年 1- 10 月，我国煤及褐煤进口量为 4.35 亿吨，同比+13.5%，增速较 23 年 66.72%下 滑 53.2PCT。在澳煤进口恢复，海外价格偏弱的背景下，今年进口已至高位，后续 在运力、政策&成本等因素的制约下，预计明年进口增量有限。中长期来看，全球 化石能源资本开支（剔除中国）增速下滑；同时，我们在此前外发深度《全球煤炭 行业未来 3 年 10 大趋势》中梳理了海外新建煤炭项目，数量较少且规模不大， 未来很难进一步增长。3）煤炭产能向西转移，疆煤有望成增供主力。近年来随着 中东部地区煤炭资源枯竭、产量衰减，我国煤炭产能逐渐向西部转移。从当前煤矿 生产趋势来看，晋陕蒙煤炭产量在“十四五”期间仍会有一定增量，此后将随资源 消耗呈下降趋势。新疆在“十五五”期间有望批量投产，作为增供主力，未来将成 为我国重要能源战略基地。

红利可观，弹性可期。1）资产负债表修复，高股息稳健。本轮煤炭价格上涨后煤 炭开采和洗选行业资产负债率持续下降，企业在手货币资金规模持续稳定，远期抗 风险能力增强、持续高分红基础提升；2）市值管理十四条&回购增持再贷款落地， 红利价值再深化。11 月 15 日，《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》落地， 其中明确上市公司可以结合自身情况，通过并购重组、股权激励、员工持股计划、 现金分红等方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量，其中，对于长期破 净的公司应制定上市公司估值提升计划，市值管理正式落地，公司治理结构有望迎 来优化。同时，10 月央行增持回购再贷款落地，从当前煤炭股息率来看，未来高股 息煤炭有望迎来加配。3）宏观需求恢复，煤价弹性可期。我们认为在国内产量释 放有限&进口增量瓶颈下，供给增速将逐步放缓，而在增量政策的加持下，宏观预 期好转将带动明后年下游需求改善，供需差额收窄，煤价预计将开启上升通道。