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2025年港股市场策略展望：乘风破浪，砥砺前行。2023 年以来包括居民收入预期低迷、企业投资信心不足、物价下行、地产修复疲弱以及地 方财政乏力等困扰港股的多重因素一直延续至 2024 年。9 月下旬以来政策组合拳超预期发 力，有力提振风险偏好，叠加低估值下资金“捡便宜”，港股大盘趁势上行。2024 年港股 恒生指数走势先低后高，基本呈现波浪式、震荡式上行的走势。 展望 2025 年，海外“去全球化”和贸易保护主义将加剧中国出口压力，政策有加码刺激内 需的必要。由于经济回升基础不稳固，财政刺激加大规模仍是关键。我们预计 2025 年 GDP 增长目标为 5%左右，新增地方专项债额度提高至 4.5-5.0 万亿，财政赤字率提升至 3.5%- 4%。新一轮化债纾缓地方财政压力，地产政策在于改善供求，“以旧换新”仍是消费主 线，投资依赖政府部门信用扩张，政策面意在兜底而非强刺激，预计制造业和基建投资继 续作为支柱，消费和信贷温和修复，PPI 同比跌幅边际改善。

美国经济增长稳健，服务业 PMI、消费、信贷等数据回升。美联储 2024 年 9 月降息，减弱 高利率对经济的抑制作用。特朗普潜在的减税政策或进一步助推经济增长，但 2025 年下半 年美国核心 CPI 预计在 3%左右波动甚至反弹，预计美联储全年降息空间有限，联邦基金利 率及 10 年期国债收益率大幅下行的可能性不大。美国资产大概率继续成为全球资金的虹吸 池，这将一定程度压抑外资回流港股的意愿。 2025 年港股盈利增长相对海外市场无明显优势，物价下行压力及特朗普潜在对华强硬贸易 政策也带来较大的下修风险。若中国缺乏规模超预期的增量财政托举，或难以吸引外资持 续性回流。在国内高息“资产荒”背景下，预计内资继续青睐港股优质高息资产。人民币 贬值预期、观望政策效用、中美贸易摩擦加剧及美联储降息节奏不明确等因素，均驱使外 资或会视港股为“交易性”机会而非“战略性”重要配置，对冲基金及交易性外资或继续 捕捉港股短线政策性行情。

全球保护主义使地缘政治风险溢价上升，中国资产估值自 2018 年结构性下移。当前恒生指 数预测PE 回升至9倍，风险溢价偏低，2025 年绝对和相对估值的提升空间有限。港股2025 年或呈现“有波幅无升幅”的走势，捕捉阶段性反弹和结构性机会是港股策略的重点。 基准情况下，预计恒生指数 2025 年盈利增长 5.0%，风险溢价 7.5%，给予 2025 年年底恒生 指数的目标价为 20,300 点，全年高低波幅在 16,700 点至 23,500 点。最乐观情况下，若中 央财政兜底直接补贴地方政府及居民收入，有力托底地产止跌回稳、刺激通胀回升、扭转 居民未来收入和就业预期，我们预计恒生指数 2025 年内有望高见 23,500 点。最悲观情况 下，若美国全面提高对华进口商品的关税，叠加对华产业及金融投资限制升级，同时国内 政策维持重生产/投资、轻消费的应对政策，恒生指数可能下探至 16,700 点。