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华润饮料研究报告：提效潜力足，迈向平台化。包装水龙头，提效与平台化并进。软饮料赛道弱复苏下景气度相对突出，但 今年部分子行业也出现格局波动，在此背景下包装水龙二华润饮料上市募 资。如何理解包装水竞争态势及影响？公司降本提效空间几何、饮料业务成 长路径与潜力如何展望？本篇报告深入解答上述问题，欢迎阅读！

包装水探讨：长景气优质赛道，短期竞争加剧不改长期头部集中趋势，龙头 怡宝享受扩容红利，有望持续稳增。

1) 行业：渗透率较大空间，看好中长期头部集中。包装水满足高频刚需的 解渴诉求，经济发展与健康饮水观念驱动渗透，属长景气赛道。根据灼 识咨询，23 年我国内地零售规模约 2150 亿元，包装化率约 14.4%，较美 国（59.7%）、中国香港（22.7%）等成熟市场仍有较大提升空间，预计 有望保持中高个位数增长。竞争上，便利性决定渠道为基础，而产品同 质化之下品牌力是占领消费者心智并支撑起产品定价与渠道利润的制胜 关键。当前行业虽存在阶段性价格战，但也推动出清，中长期看，龙头 强渠道及品牌认知有望持续强化，看好头部集中逻辑。

2) 怡宝：行业前二基础扎实，长期有望享受行业 beta 稳步扩容。怡宝早期 聚焦华南成立大本营，而后通过自建+代工模式、大商制驱动快速全国化， 成就包装水龙二、纯净水龙一， 23 年 零 售 额 口 径 市 占 率 分 别 18.4%/32.7%。多年深耕之下，公司当前 SKU 丰富度行业领先，体育营 销引领“健康、安全、专业”的形象深入人心，网点数超 200 万家。后 续将稳步推进全国化与渠道下沉，并增加冰柜投放、强化终端陈列提升 渠道推力，同时通过扁平化改革提升管理精细度，龙头优势有望进一步 夯实。我们认为，短期看行业竞争加剧或扰动吨价，但龙头怡宝份额较 为稳定，中长期看则有望持续享受行业 beta 实现稳步扩容。

潜在弹性一：自产化及规模效应驱动，净利率有望迎来确定性改善。公司 23 年 ROE/净利率分别为 21.3%/9.8%，对标农夫 45.9%/28.1%改善空间可观。核 心一是毛利率较农夫低约 15pcts，主要系代工服务费占比较高、饮料体量较 小盈利偏低，二是销售费用率较农夫高约 8pcts，主要系人效及营销费投效率 偏低。公司积极着力提升运营效率，一是生产上，提升自产比例为主，产业 链延伸及管理提效为辅，测算若当前在建完全落地并替代代工，则自有产能 占比可从 23 年的 36%提升至 25 年的 81%；二是收入持续增长带动规模效应 释放，费用率有望摊薄；三是销售端推进灵活用工。我们测算上述降本提效 举措有望驱动公司净利率水平提升 5pcts 左右（不考虑成本波动）。

潜在弹性二：饮料大单品起势，铺货及冰柜驱动提速，长期具备期权属性。 包装水业务趋稳之下，公司 18 年正式加大饮料业务布局，至本清润菊花茶 差异化定位草本赛道升级并复用渠道优势崛起，23 年收入约 3-4 亿。短期看， 23 年饮料网点约 150 万家、单产仅约为包装水业务 10%出头，均有较大提升 空间。渠道铺货、加大费投提升单产（募资规划未来 3-5 年投放至少 60 万台 冰柜）、考核倾斜加大激励之下，预计饮料业务有望保持较快双位数增长， 测算 5 年规模可看 30-40 亿元。中长期看更多大单品培育是打开天花板的关 键。