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马应龙研究报告：传承与创新让老字号中药品牌保持活力；首次覆盖给予买入评级。坚持传承与创新的市场和品牌领导者，保持业务持续增长；我们预计2023-26E公司 收入、利润增速CAGR有望达到17.7%/ 20.1%；有效的渠道治理为治痔类药物价格进入提价周期铺平道路。

围绕肛肠健康需求，坚持“传承与创新”：我们认为，马应龙依托肛肠领域的品牌影响力 和产品产业的结构优势，通过一系列“守正出奇”的策略打造“国药新网红”形象，保持 了四百年老字号品牌年轻活力。我们预计公司23-26E收入和利润的CAGR分别为17.7% 和20.1%。根据公司24年中期财报，在公司产品中，治痔类药物是公司医药工业收入的主 要来源（1H24占医药工业收入比例超过70%）。根据2023年年报，治痔类药物在过去一 年中经历了渠道改革和库存管理，其库存水平降至2016-17年以来的最低水平。我们认 为，作为市场领导者，随着公司产品进入提价周期，2023-26E公司治痔类药物收入CAGR 有望达到15.1%。公司大健康业务主要包括眼部健康和护肤品等，作为医药制造领域核心 药品生产的补充，预计其在2023-26E期间将以34.8% CAGR增长。在创新品类的推动 下，我们预计2023-26E医药工业增速CAGR有望达到20.0%。

医疗服务和医药商业拓展肛肠全产业链：我们认为，包括诊断和治疗中心在内的医疗服务 业务是公司拓展肛肠全产业链的重要支点。我们预计，虽然受行业政策影响，医疗服务业 务收入较难快速增长。然而，随着诊治中心的持续扩大，以及公司品牌效应，我们认为其 收入仍有望保持一定增长。马应龙的第三大收入支柱是其医药商业业务，涵盖药品零售 （药店）和药品物流。通过调整下游客户结构，增加供应品种的数量和规模，公司经营目 标提高药品分销业务的效益。我们预计，2024E/ 25E/ 26E年医药商业业务收入同比增长 20.0%/ 15.0%/ 10.0%。