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家电行业2025年度投资策略：内外双韧，补贴出口延续下的白银一年。2024 是家电板块黄金一年，在防守胜出基础上，2025 我们更关注在对内以旧 换新补贴延续、出口链调整后的有效增长及在 24 年承压改善的赛道机会。

复盘：防守胜出，以旧换新提振行业景气。年初至今中信家电板块涨幅 25.0%， 跑赢沪深 300 指数 10.0pcts，位列涨跌前三且大消费居首，如以 9 月下旬为界 则前期更优。政策加码下的行业高景气度是板块走强的核心驱动，叠加年内市 场风格更加偏好防守红利策略下的核心资产。一方面家电龙头资产具备兼具业 绩确定性与高股息率的稀缺性，以日本验证在消费偏弱背景下防守属性凸显； 另一方面优势寡头格局下现金流也更加健康保障经营稳健性。

政策补贴探讨：本轮补贴行至中程，相较上轮 09 年家电补贴规律，可分纯估 值期、产业验证期、财报验证期三阶段。本轮自 725 中央补贴文件落地至 9 月 初，与 09 年 5-7 月节奏相似即纯估值预期驱动，板块波动最终与沪深 300 趋 同，缺乏验证锚点；09 年 8-10 月为产业验证期，空冰洗内销高增使板块具备 独立行情，与 24 年 9 月初以来相似，以 8 月湖北、9 月上旬各省普及为节点， 同样家电板块于 9 月上旬走出独立行情；09 年 Q3 财报高增使补贴验证闭环， 本轮需至 24Q4 落地业绩兑现。09 年底三轮验证后格美海 PE(TTM)达 23/36/34 倍，即将后续两三年政策增量预期打满。因此当下探讨补贴二期成为板块后续 驱动力。11 月上旬《货币政策报告》、财政部积极表态扩大消费品以旧换新， 对明年是否补贴预期基本定调。若补贴延续，则对补贴力度情景假设具备预研 意义。24H2 以 400 亿补贴测算撬动零售额 4211 亿元，社零增量有望突破 900 亿级别。按中性二期假设后续补贴持续 2 年，年化补贴额 800 亿，则 26 年国 内家电社零较 23 年 CAGR 约 10%，其他口径增速均高于此值，这一期待在二 期补贴规模正式落地时于板块估值上应有提前体现。

海外：新兴增量凸显，家电韧性极强。2020 年以来家电外销周期历经订单国 内集中→运输吃紧堆高→22Q3 到达港高位去库→23H2 低位温和补库，其库存 周期波动不可复制。至 24H1 出口高增 12.3%，去除基数 3.4pcts 影响，实增可 观。且真实增量以新兴为主：24H1 白电出口北美占比仅 14%，而以 24H1 出 口增量贡献看，北美仅贡献了 7%，南美/拉美、亚洲、欧洲、非洲等才是 5 年 来持续增量主力。由此判断中国家电出口中期可保持 5-8%级别增速。面对特 朗普大选落地加征关税担忧，中国家电以“不能、不值、不惧”可称中国出海 最具供给壁垒的产业，体现极强韧性：1）不能：美国难以剥离中国系供给， 23 年北美空冰洗剩余产能仅 0.3%/5.6%/4.8%，大半白电依赖进口，中泰越联 合在美进口份额近十年不降反增保持 90%+。2）不值：美国家电产业微末，本 地投产回本盈利艰难，拆解美国 GDP 中家电制造业占比估算低于 0.1%。3） 不惧：加关税类比上游涨价传导，寡头价值传递能力已于 18-19 年验证，大部 分家电龙头中产美销比例有限，高美国权重则筛选品牌价值传递强的龙头。

工具行业：降息拉动美国地产及工具需求修复。美国地产 24 年初以来修复， 24 年 9 月美国成屋销量同比-4%、降幅较 23 年同期收窄 12%，工具作为地产 后周期品类，有望进入新景气周期。成屋销量与抵押贷款利率呈明显负相关性， 当前再贷款利率锁定效应未打破，成屋销量增速仍未转正。伴随后续美联储降 息，有望打开再融资贷款利率锁定效应，驱动成屋销量及工具需求复苏增长。

电动两轮车：政策扰动消除，低基数释放高增弹性。国标政策切换及门店抽检 影响，雅迪爱玛 24 年增长基数较低；雅迪 24H1 销量同比下滑 22%，爱玛前 三季度营收同比增长 0.1%。24Q4 产品认证切换过程中短期渠道库存低位，预 计 25 年初将释放补库需求。25 年伴随新国标落地执行，供给侧政策监管清晰 后，短期扰动结束，新标产品补充带来需求修复。需求端伴随以旧换新刺激政 策若延续，有望刺激换车需求增长，释放低基数下增长弹性。叠加供给出清加 速龙头集中，及渠道利润向品牌集中趋势，预期 25 年有龙头利润修复契机。