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保险行业年度策略：低利率时代的寿险销售。寿险销售动能重启。低利率环境虽不利于保险投资，但有利于寿险销售。过去一年多时间里，尽 管寿险行业出于防范利差损的考虑，频繁下调产品定价利率，但寿险新业务 价值（NBV）始终维持了强劲的增长势头。市场可能对 2020-2022 年间的 NBV 负增长心有余悸，对销售复苏势头仍存有疑虑，我们认为投资者可能 低估了低利率环境下消费者对于安全型金融产品的偏好。部分海外发达市场 从上世纪 80 年代开始经历了长达 40 年的利率下行周期，这期间寿险业发展 迅猛，说明低利率并不会阻碍寿险业发展。我们看好资负匹配、增长动能和 利润弹性相对均衡的公司。关注中国平安、中国太保、友邦保险、中国人保。

居民部门储蓄意愿上升。 去年以来，上市寿险公司保持了持续且强劲的增长动能，核心指标新业务价 值 NBV 在 2023 年增长 26%的基础上，1H24 增长 31%。大背景是居民储 蓄意愿上升，2022 年居民储蓄增加了 17.8 万亿元，显著高于过往增量。2023 和 1-3Q24 居民储蓄增长维持在高位。储蓄意愿上升的背后是风险意识提升， 消费者对安全稳健的寿险产品接受度上升。寿险尤其是储蓄寿险，被视作资 产配置的一部分而非是金融消费。与另一个相对安全型金融产品——银行存 款相比，寿险的期限和收益都更占优势。我们认为寿险销售将展现出持续的 韧性。但在销售动能回暖的同时，仍应当重视防范利差损风险。

增长与风险需平衡。 利率下行凸显了保险产品刚兑属性的优势，但也加大了保险公司利差损风 险。上市保险公司核心的现金投资收益率（净投资收益率）在过去几年快速 下降（1H24：3.3%），逐渐逼近平均定价利率（接近 3.0%）。保险行业反应 迅速，从 2023 年至今新单的定价利率下调了 100bps，并将在未来市场利 率挂钩联动，以确保低利率下寿险负债成本持续降低。“报行合一”和控制 分红万能保险的分红/结算率水平也进一步降低了综合负债成本，对防范利 差损至关重要。我们认为保险投资仍应当以拉长资产久期、实现资产负债匹 配主要目标，同时增加红利股投资，以增厚现金收益和降低利润波动。

低利率并未阻碍寿险发展。 海外主要经济体在 1980-2020 这四十年间经历了罕见的利率长期下行。以 美国为例，四十年间无风险利率（10 年期）从最高接近 16%下降至 0.5%。 而同期寿险保费扩大 9 倍，年化增长率 6%。同期，日本寿险业在经历经济 危机和利率下行冲击的同时，保费扩大 5 倍，年化增长率 4%。欧洲英、法、 德等寿险市场在这期间均有强劲的增长。低利率并未阻碍发达国家寿险业的 进一步发展。中国的寿险深度依然处于较低水平（2023：2.1%），我们认为 经济增长将为寿险业发展提供长期持续的增长动力。

低利率时代的产品结构变化 。发达市场浮动收益寿险产品占比相对较高。美国人寿保险产品中浮动收益型 产品（包括分红、变额）的比例在 1980 年就占比近半，并在后来的利率下 行周期中逐渐上升到 70%左右。其他发达经济体也多是如此。至于储蓄/保 障产品的比例，我们注意到储蓄类产品经历过先升后降的发展阶段。美国在 上世纪 80、90 年代，储蓄寿险产品的占比从不到 70%上升到超过 80%，但 在 2000 年之后储蓄产品的占比不断下行。中国寿险业当下以传统型储蓄险 为主，在利率下行的背景下，浮动收益型产品或大有可为。此外，当发展到 一定的阶段后，储蓄型产品和保障型产品可能会存在此消彼长的关系。