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公用环保行业年度策略： 从盈利模式的实质，寻找向上弹性。稳定的盈利模式中寻找向上弹性，现金流有望改善。 公用环保板块过去几年来关注重点主要在分红潜力与稳健增长，因盈利模式 稳定和抗周期波动特性，经济偏弱时表现较好。展望 2025，我们认为主要关 注以下三大方向：1）行业中电力/燃气等资产的需求与价格仍受宏观经济影响。 电量供需宽松或伴随火电电量电价下行，但辅助服务收入与容量电价将作为 补偿。2）燃气接驳下滑幅度或优于预期，居民毛差随顺价修复，工业气盈利 顺周期。3）化债带来的 to G 业务现金流的改善或将利好环保与绿电公司。

电价具有一定顺周期属性，水电与宏观最为脱敏。 发电企业的收入来自电力批发市场，具体量价取决于交易合约与实际调度， 电量与电价均面临竞争（目前主要是省内）。我们认为 2024 年以来主要火电 公司点火价差已经修复到较好水平，未来电量供需宽松或伴随火电电量电价 下行，更高的辅助服务收入与容量电价将作为补偿。绿电电价与 1）电量电 价（与火电相关）、2）工业企业减碳意愿与盈利能力相关，入市比例提升或 对电力交易供给侧带来负面影响。水电公司大部分电量电价不参与市场化交 易，盈利能力与宏观最为脱敏。

燃气/水务回报率受政府监管更稳定。 燃气公司与供水公司的盈利模式类似，当地政府授予特许经营权确认物理经 营范围内的独家运营权，价格由发改委文件确认，按有效资产回报率进行成 本监审确定。虽然气量、水量会受到宏观经济影响，但逻辑上长周期回报率 只取决于资产投入，盈利稳定性优于电力行业。在此基础上，我们认为 1） 若地产竣工稳住，燃气接驳下滑幅度或收窄；顺价推进下居民毛差或持续修 复；工商业销气盈利受经济周期影响较大；2）水务随新项目减少更多关注 现金流回款能力的改善与潜在的使用者付费机制理顺。

化债政策有望提振环保/绿电现金流与业绩。 绿电公司与环保公司的应收账款规模较大，前者主要为国补（应收绿电补 贴），后者主要为地方政府或相关机构的应付款项，与政府财政支付能力息 息相关。11 月 8 日，全国人大常委会批准《国务院关于提请审议增加地方 政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。新一轮化债方案旨在 2028 年底前 通过三项政策工具，将地方政府隐性债务总额从 14.3 万亿降至 2.3 万亿。 环保公司主要业务为提供环卫、水处理等基本民生领域，我们认为随财政支 付能力改善，现金流有望改善，提振环保公司盈利可持续性。绿电方面，我 们以 50 家上市发电公司为样本进行测算，发现还原应收绿电补贴的资金成 本后，2021-2023 年税前利润率整体增厚比例为 1.05/0.86/0.95pct。