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特斯拉研究报告：汽车增长预期上修，科技叙事加速兑现。公司Q3实现GAAP净利润21.67亿美元，大超市场预期（17.1亿美元）， 同时管理层对汽车业务的增速和新车周期指引积极，修复市场预期。考虑到 公司基本面初见盈利拐点、市场上修汽车远期增长预期、公司FSD与机器 人科技叙事加速兑现，我们认为公司投资主线从强预期+弱现实转向现实反 转+预期加速落地，估值中枢或有上移；同时考虑公司明确Robotaxi业务布 局意向，我们将其纳入估值体系。

Q3利润远超市场预期，车端盈利初见拐点

Q3营收252亿美元(yoy+7.8%/qoq-1.2%)，基本符合预期(254亿美元)：量 上，Q3车端交付46.3万辆(yoy+6.4%/qoq+4.3%)，价上，Q3单车收入4.07 万美元(yoy-0.2/qoq-0.1万美元)。Q3 GAAP净利润21.67亿美元,超预期 (17.1亿美元)，超额利润系:①汽车销售毛利率16.4%(yoy+0.7/qoq+2.5pct)， 改善系规模效应释放、电池降本+储能自用+裁员使单车成本环比降低2千 美元，信贷分和FSD亦贡献正向利润。②储能端产品结构改善使毛利率 yoy+6.1/qoq+6pct至30.5%，弥补量减。③Q3综合费率yoy-1.28/qoq-2.6pct 至9.1%，降费多系Q3消除了Q2裁员补偿影响并释放裁员降费效果。

汽车指引积极驱动基本面预期上修，静待25年打开新放量周期

此前市场对于公司汽车销售增长和新车节奏的预期较低，而Q3指引25年 汽车交付增长20-30%以及25H1推出廉价车型，加之公司Q3在激烈竞争 下凭内部降本扭转看利润颓势，修复了市场对汽车增长的信心。我们看好公 司凭改款车/皮卡/廉价车，在25年开启新车型周期。往后看，公司基本面 预期已有修复，随着公司车型放量和制造成本持续下降带动汽车盈利中枢回 升，汽车业务或进入戴维斯双击。

Robotaxi发布会内容不及预期，实际落地有望后来居上

市场认为10.10 Robotaxi发布会展示细节不足，低于预期，我们认为应弱 化发布会影响，关注公司的商业潜力：对于跑通北美Robotaxi业务，Waymo 的核心问题是硬件成本高企，而公司更多是需要时间突破软件。较Waymo 的规则驱动算法，公司端到端算法的泛化能力和扩展效率更强，随数据积累， 自驾能力有望后来居上，带动公司的车队数量、扩城速度快速爬升。同时凭 借端到端+纯视觉感知+无图的低成本技术路线，以及低成本造车的规模效 应，公司成本的边际降幅更大，有望实现更陡峭的盈利曲线。