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环保行业化债策略专题：固废应收账款梳理-重视估值弹性打开。近年最大力度化债政策将出台，专题（三）聚焦固废应收账款结构、账 龄，搭建“回款测算模型”，回答市场对于固废回款及现金流的担忧， 我们认为化债将推动固废资产估值弹性（当前24年PE约10x）打开。

中央强调解决企业应收账款，财政部将出台近年最大力度的化债政策， 固废运营资产估值弹性打开。近日中共中央办公厅、国务院办公厅印 发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》；叠加10月12日国新办发布 会上提到，将“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性 债务”，本次“是近年出台的支持化债力度最大的一项措施”。市场对固 废运营资产的最大担忧来自于地方政府的历史应收和未来付费能力， 此轮政策恰好对应上述两大担忧，垃圾焚烧资产估值弹性有望提升。

固废应收款梳理：1年以内占比近七成，减值风险可控。ToG及公用事 业模式决定了固废应收款项体量较大，23年典型固废公司应收账款& 合同资产占当年营收为38%~60%，占23年末总资产的比重为6~14%； 截至24H1固废板块1年以内应收账款占比约为69%。从结构来看： （1）截至24H1典型固废公司电费补贴应收款为5~14亿元、占总应 收的18%~44%，考虑到客户为国网、资信情况良好，累计坏账计提比 例均在8%以内；（2）地方/第三方客户应收账款占比约为4~8成，地 方财政虽承压，但考虑到固废的民生属性，整体影响仍可控。

应收账款回款测算模型：当年回款率有所下降，但应收尽收、三年内 回款率约为93%~100%。为了更好的量化回款情况，我们基于公司历 年应收账款的账龄情况，搭建“企业应收账款回款测算模型”：各固废 公司的当年回款率有所下滑，但瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保、旺能 环境、绿色动力、军信股份“3年以内累计回款率”保持在 98%/97%/100%/98%/93%/97%的水平；模型测算结果与实际现金流 拟合相关系数平均约92%。垃圾处置费支出占地方财政支出极低，但 具备重要民生意义，故板块整体回款率依然健康。

城市公用资产：固废增长10%+股息3%有向上空间+PE 10倍，被市场低估的稳健绝对收益品种。多维对比红利资产，固废板块的盈利能 力、现金流水平、债务结构不输传统红利资产，且估值水平更处低位。 当前位置展望未来3-5年，固废的“投资现金流”大幅萎缩推动FCFF 向好，“量”关乎民生需求、具备稳健增长的黏性，“价格”在当前的顺 价背景下亦可向上展望。我们认为头部固废公司仍可维持10%复合增 长+3%的平均股息率水平，加之当前10倍附近的PE，属于稳定预期 的绝对收益资产。建议关注：瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、海螺创 业、旺能环境、绿色动力环保、城发环境、永兴股份、军信股份等。