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联邦制药研究报告：青霉素类抗生素龙头，胰岛素GLP~1、动保赋能第二增长曲线。当前抗生素上游景气度高位运行，公司作为龙头，主业受益表 现良好；同时，以胰岛素为锚公司十余年来深耕内分泌领域，GLP-1梯队完善， 自研创新三靶UBT251进展领先且拥有全球权益，值得重点关注；动保三大基 地投产在即有望释放产能压力，从畜类到宠物，动保业务有望成为中短期第二 增长动能。另一方面，公司于2023年推出股权激励计划，共计授予1209.69 万股股份，占总股本0.67%，有望进一步提升集团凝聚力。

抗生素上游龙头，中间体+原料药+制剂一体化垂直布局灵活度高。公司拥有 世界最大的青霉素中间体6-APA原料药生产基地（（2019年），为抗生素上游 龙头。其中6-APA由发酵工艺生产，环保壁垒高，竞争格局相对稳定，公司市 占率近半。截至目前，抗生素中间体/原料药价格仍维持高位，受益于本轮行 情，公司2024H1中间体营收上涨25.4%至13.14亿元，原料药营收上涨1.2% 至34.64亿元。往后看，公司将拓展更高附加值的无菌原料药领域及深化垂直 一体化产业布局，高栏港无菌原料药项目总投资12亿元，主产无菌β-内酰胺 酶抑制剂/无菌头孢原料药，预计于2025年投产。制剂方面，“三仙”市场认 可度较高，一体化布局亦更具备成本优势。存量核心制剂仅倍能安集采风险尚 未落地，凭借垂直一体化优势+品牌认可度有望对冲集采压力。

深耕以降糖减重为主的内分泌领域，GLP-1管线梯队建设完善，创新三靶研 发进展领先。十余年全面布局二代/三代+速效/基础/预混胰岛素，此次国采续 标中，全线产品A类中选，除门冬外价格降幅有限，采购基础量同比增长 52.5%。以内分泌/代谢为主，公司在研管线（（用））44项，其中GLP-1管线 布局全面：利拉、司美亦已在研发后期；UBT251（GLP-1/GIP/GCG）为国内 首家、全球第二家化学合成法制备三靶产品，国内已开展Ib期临床，美国已 获FDA批准；口服GLP-1小分子、二代胃肠道激素等在pre-IND阶段。

兽用化学制剂头部企业，从经济动物到宠物，产能释放在即，动保有望成为第 二增长曲线。动保业务近年来涨势迅猛，2020-2023年CAGR高达75%。核 心产品主要是兽）抗生素制剂，为公司主业的优势延伸。今年底至明年三大动 保新基地释放在即，有望缓解供给瓶颈，合计产值达50亿以上。现阶段经济 动物仍是基本盘，而宠物药是重点发力的板块，营收高速增长，于2024H1首 次赶超水产药，叠加目前40余款宠物药在研（含5款1类新兽药），宠物药 后续有望接力驱动高速增长。