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饮料乳品行业深度研究：奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳。短期来看，需求端，在三季度因中秋国庆双节等旺季因素或边际改善，上半年企业主动渠道调 整基本完成，为下半年销售提供更好的渠道环境。供给端，奶羊养殖行业亏损情况普遍，淘牛 去化产能有望加速，我们判断下半年有望完成剩余目标淘牛数量；同时结合考虑喷粉因素，乐 观预计原奶价格有望在明年Q2企稳，并随之对乳企的成本、资产损失、市场销售等多方面带 来边际改善。

乳品当前所处阶段和问题

经济及人口基础为乳制品行业发展提供优渥土壤，行业从1980年至今经历起步革 新、黄金发展、行业调整、消费升级、疫情影响五个阶段。我国人均奶类消费量 2017-2021 年持续增长，但2022年同比从14.4骤降到12.4千克，行业或步入存 量阶段。格局上呈现为伊利和蒙牛两超+区域头部乳企多强，2023年CR2为56.1%。 近年来需求疲弱，今年春节后企业主动渠道调整，初见成效；供给过剩，原奶价格 自2021 年高点持续下行，在销售和成本两方面对乳企产生负面影响，应格外重视。

原奶生产行业的主要特征

原奶生产行业有三大特征，一是奶牛产奶前约有2年培育期，如此滞后性使得投 建预判难度较大；二是饲料是奶牛养殖主要成本，根据头部牧场年报数据，多家头 部牧场饲料对应公斤奶价占比基本在60-70%区间，社会中小牧场因较难实现行情 对冲及规模化采购，饲料成本压力更大；三是原奶价格是衡量原奶周期的核心指 标和供需关系的直观体现，而奶价波动会传导至牧场盈利情况，从而对增减产决 策有极大影响，因此这是周期拐点的重要观察指标。若行业普遍亏损，则牧场会主 动淘奶去化产能或喷粉。

三轮原奶周期和后续走向

原奶周期可划分为2008-2013年底、2014-2021年中、2021-至今三轮。本轮原奶 从2021 年高点4.38元下跌至2024年7月底3.22元，主要系2019年起乳企加码 上游有大量产能在两年后集中释放。本轮周期对比前两轮存在三点不同，一是需 求和供给同时压制价格，二是牧场规模化提升后抗风险能力提升，三是进口不是 影响国内奶价的重点因素。最后通过牧场亏损、淘牛、喷粉三维度观察，若今年顺 利淘牛30万头，且喷粉存量持续消化，则原奶价格有望于2025Q2实现初步企稳。