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金融工程专题：基金的逆羊群操作一定是聪明行为吗？本篇是“学海拾珠”系列第二百零六篇，文献通过关注买卖不对称 性来进一步研究羊群行为与基金经理能力之间的关系。根据同时期股票 表现（所有市场参与者集体交易的代表）来衡量一只基金的逆向行为倾 向，如果逆向交易行为被视为基金的聪明行为，那么可以预期逆向买入 和逆向卖出行为都将产生更高的收益，然而结果并非如此。回到国内基 金市场，也可以计算基金的逆羊群买入和卖出是否存在不对称效应。 

逆向指标的构建。使用 1993 年至 2022 年美国基金数据，基于季度基金持仓的变化 定义基金逆向指标（Contrarian Index）。通过将该季度每只股票的权重 变化与其收益率相乘，计算出基金在每只股票上的逆向程度，并为计算 出的结果添加一个负号。因此，当基金进行逆向交易时，该指标为正； 相反，基金羊群行为的股票则具有负的逆向水平得分。根据每只股票的 权重变化，将基金持仓分为买入组和卖出组。然后，分别在买入组和卖 出组中计算每只基金的逆向买入指数（Contrarian-buy Index，CB）和 逆向卖出指数（Contrarian-sell Index，CS）。

利用逆向指标预测基金业绩。具有逆向买入行为和逆向卖出行为的基金在业绩上存在不对称性， 逆向买入行为反映了基金经理的能力，能够正向预测下一期基金的横截 面回报，而逆向卖出行为则反映了能力不足，与负向预测相关。 具有最高逆向买入倾向的基金（第 10 组）比具有最高动量买入倾向 的基金（第 1 组）每月业绩高出 0.25%，这意味着年化收益率高出 3%， 具有最高逆向卖出倾向的基金（第 10 组）比具有最高动量卖出倾向的基 金（第 1 组）每月业绩差 0.34%，这意味着年化差异为 4.08%。 CB 和 CS 组合之间的收益差距在不同基金规模和不同基金风格中 保持一致。这种不对称效应在经济衰退期间会逆转，并在市场情绪高涨 时消失。规模较大、流入量较高、跟踪误差较低且没有管理层自持的基 金更有可能逆势买入，但会顺势卖出。