电力行业投资策略：核电加快常态化核准，清洁基荷电源支撑电力转型.pdf

电力行业投资策略：核电加快常态化核准，清洁基荷电源支撑电力转型。收入：核准恢复，成长属性回归，市场化交易影响有限。（1）装机：核准恢复，成长属性回归。截至2024年8月末，中国核电/中国广 核在运装机容量 23.75/31.76GW，在建以及核准待建装机容量 20.64GW/ 19.22GW，已核准机组有望在 2031年之前全部投产，对应 CAGR8.13%/6.09%。 （2）利用小时数：核电出力不受季节和气候等因素影响，除短暂换料大修外， 能以额定功率长期稳定运行，2023 年中国核电/中国广核机组平均利用小时数 7852/7509。（3）电量&电价：政策保障核电优先消纳，市场化交易影响较小。 市场化电价高于核电核准价，核电参与市场化交易有利，但部分省份的超额收 益回收机制将核电市场化电价压制在核准价附近，上网电价基本等于核准价。

成本：燃料价格稳定，远期折旧和财务费用将释放大量利润空间

（1）燃料：与集团下铀业兄弟公司签订燃料供应长协，燃料成本受现货铀价 波动影响较小。2016-2023 年，国际现货铀价上涨 84.97%，而中国核电/中国广 核单位燃料成本下降 16.24%/9.85%。（2）折旧&财务费用：远期将释放大量利 润空间。二/三代机组预期寿命 60/80 年，平均折旧期限 25/30 年，建设贷款期 限约 20 年；当前核电企业税前利润率约 30%，折旧和财务费用占收入约 30%，远期税前利润存在较大释放空间。同时，受益于公司现金流充裕以及 LPR下行，公司资本结构逐渐优化、平均财务成本逐渐改善。

投资价值：兼具稳定分红与确定成长的优质资产

（1）业绩&分红：现金流充沛，利润增长平滑，分红持续稳定。中国核电/中 国广核 2016-2023 年归母净利润 CAGR 为 13.10%/5.52%，平均 ROE 为 10.74%/11.61%，过去三年平均股利支付率为 35%/44%。（2）成长：核准有望 常态化，核电成长空间开启。中国核能行业协会预计到2035年，核能发电量在 我国电力结构中的占比将达到10%左右，未来十年有望保持每年开工8-10台百 万千瓦核电机组的建设节奏。（3）行情复盘：2020 年起，中国核电走向成熟， 中国广核估值回归理性，核电板块公用事业属性逐渐显现。核电板块市值走势 逐渐呈现出“类债”特性：①股息率与国债收益率之间的利差逐渐收窄且保持 稳定；②在市场风险偏好下行时表现出较强的独立性和防御属性。（4）投资价 值：商业模式凤毛麟角，估值仍有提升空间。上游来看，核电与其他行业因素 的相关性较低，经营业绩与盈利能力独立性较强；下游来看，核电在我国电源 结构中的占比仍然偏低，政策+市场双重托底，电量&电价有保障。净息差视角 纵向来看，当前公司市值仍未完全反映近三年高核准带来的中长期成长性提 升；PB 视角横向来看，核电板块估值水平整体低于水电。我们认为，核电行业 与水电行业类似，经营业绩与盈利能力具备较强的独立性，尽管优质大水电具 有较强的稀缺性，但是核电选址选择较水电更灵活，成长空间更广阔；核电企 业兼具稳定的分红能力与确定的成长空间，是不可多得的优质资产，当前估值 水平仍有提升空间。