亿丰公司研究：从亚洲窗帘龙头看国内功能性遮阳企业成长性.pdf

亿丰公司研究：从亚洲窗帘龙头看国内功能性遮阳企业成长性。美国窗帘市场拆解：2023年美国住宅窗帘市场规模约73亿美元。从市场结构来看，1）分产品：Blinds（百叶帘）、Shades （遮阳帘）是最主要的两类产品，市场规模分别为40.8、23.2亿美元，占比分别为56%、32%。2）分销售 模式：定制窗帘的市场规模是成品的2倍以上。

美国窗帘行业品牌端集中度较高，生产端相对分散。头部企业主要有亨特（市占率约18%）、Springs、亿 丰（市占率约6%）；生产端可分为自产和代工生产，头部企业的定制窗帘通常在本土或附近国家自产（对 消费者需求的响应速度更快，运输周期短，定制产品价格和毛利率高能够支撑较高的生产成本），而成品 窗帘通常委托给代工企业生产，其产能主要在中国、柬埔寨、越南等地。

亿丰是台湾窗帘生产及销售龙头企业，我们复盘了其成长路径：

从成品窗帘代工起家，具备客户优势、管理优势、生产基地优势、创新优势。公司掌握北美零售商大客户 （沃尔玛、家得宝等），公司一方面在大客户带来的订单下快速成长，进入沃尔玛供应链体系后97-04年公 司营收CAGR 22%；另一方面也在大客户的严格要求下持续提高自身能力，盈利能力持续优化，97-04年毛 利率/净利率提升了19.9/13.9pct，这些能力也为公司后续进入北美定制窗帘市场起到奠基作用。

美国市场：通过传统线下渠道拓展。美国是一个单一国家的大规模市场，进入壁垒高；公司已有较好的成 品窗帘代工渠道基础；有窗帘龙头企业亨特道格拉斯可参考对标。亿丰通过传统线下渠道发展美国定制窗 帘业务，我们认为其成功的关键有2点：1）生产端：公司原有的代工业务积累了较强的生产优势，并且在 发展过程中持续优化，包括引入丰田生产方式降本增效、产能全球化布局等；2）销售端：公司通过收购美 国区域经销商的方式快速打通定制窗帘销售渠道，并实现渠道扁平化，压缩渠道利润提高产品性价比，从 而建立起公司在销售端的优势和壁垒。

欧洲市场：通过创新的电商模式切入。欧洲市场国家数量较多，单一国家的市场规模有限，各国的消费习惯、渠道都不一样，需要逐一突破；没有 龙头公司可参考对标。亿丰此前在欧洲基础相对较弱，在定制业务上通过创新的电商方式切入欧洲市场，一方面传统品牌在电商上的布局相对比较 薄弱，竞争相对不激烈，公司抓住“工厂直销，高性价比”的卖点差异化竞争；另一方面电商渠道无需铺线下门店，属于投入相对较少的切入方式。

国内相关企业：西大门、玉马遮阳

国内上市公司以遮阳面料代工出口为主，遮阳面料在窗帘中主要应用在Shades（遮阳帘）品类，面料成本在窗帘零售价格中通常占10%~20%，我 们测算Shades面料的市场规模约13亿美元。后续随着美国降息带动地产上行、Shades的渗透率提升，面料市场规模有望继续扩容。

遮阳面料生产企业主要分布在中国大陆、中国台湾、韩国，行业集中度低。面料生产企业主要分布在中国大陆（玉马遮阳、西大门、常州雅美特 等）、中国台湾（德佑、WAYTEX等）、韩国（WINPLUS、Han Yang Eco Tex 、Hansol Tex 、Dongwon等）。头部企业为玉马遮阳、西大门， 市占率分别为7%、5%，且近几年发展速度快，预计市场份额有所提升。

西大门：乘跨境电商东风切入成品赛道，打开成长天花板。公司乘跨境电商东风切入成品赛道，23/24H1成品业务营收同比+136.43%/+142.51%， 24H1成品收入占比达到34.67%，成品业务有望持续贡献业绩增量。西大门自主品牌通过差异化的亚马逊平台切入市场，享受跨境电商流量红利， 且自产面料带来较强的产品优势、成本优势，销售额持续高增长显示消费者的认可度相对较高，有望持续抢占市场份额。

玉马遮阳：专注面料，扩产能+拓区域+拓品类带动稳健增长。公司专注深耕面料市场，盈利能力强，毛利率稳定在40%以上，净利率稳定在20%以 上。1）扩产能：产能快速扩张，在建1300万平新产能为未来两年业绩增长提供支撑。2）拓区域：加速拓展美国市场，21-23年美国营收CAGR 44.6%，24年公司新设立美国子公司并投建海外仓，覆盖美国中部、东部区域，美国营收有望持续高增长。3）拓品类：切入户外面料市场，丰富产 品线，打开成长空间。