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顺丰控股研究报告：三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升。2022年以来顺丰净利率持续提升，24Q2业绩超预期，但与利润扩张不同的是， 22年以来公司估值下杀，我们认为背后反映的是市场对净利率能否可持续提 升的疑虑。我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。

成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与隐性。1、如何理解顺丰降本的底层逻辑？1）结果看：降本取得持续性成效。 公司21-23年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6亿、8亿及11亿， 24H1实现降本约6亿。24H1公司速运及大件分部净利率提升至5%，22H1、 23H1分别为2.7%及4.6%。2）我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性。 我们认为公司降本背后是大营运模式变革的支撑，将其划分为“1+3”：“1”是 多网融通，是体系变革，“3”是运力环节、中转环节、末端环节的优化，我们 梳理4大项、10环节、21措施。我们认为：公司重大营运模式变革会持续带 来贡献，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘， 在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。因此该部分释放 的利润应给予匹配的估值。我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变 革的模式、原理与潜力。2、快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型， 成本转向收入。1）快递小哥直面客户，站在公司口碑成就的第一线。2）公司 推动全员经营意识，激发快递小哥的积极性，成本中心转向收入扩张的新阶 段，也是隐形资产朝显性转型的新驱动。

收入一问：时效快递是否等同顺周期？1、时效快递需求有韧性。1）公司时效 快递收入保持“GDP+”的增速。2022、2023及24H1，公司时效快递收入增 速分别为6.8%、9.2%、5.6%，均超过GDP增速。2）我们分析韧性来源主要 包括三方面：其一公司时效快递市场份额最高，提质提效拉动增量需求；其二 品类延伸打开需求空间；其三卖产品到卖方案，多业务融合加速了行业渗透。 24年上半年，公司月结客户224万家，同比增长18%，是2020年以来最高增 速。2、我们对时效快递四项主要构成，分别探讨其驱动因素与生命周期，认 为时效快递仍有潜力。

国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？1、 国际业务是时代红利。1）UPS经验看：国际业务属于高利润率业务。2）时代 红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。其一中国产业升级推动中国 品牌出海的大机遇；跨境电商业态的高景气加速了品牌出海进程；其二中国产 业升级推动产能出海需要综合物流服务方案提供商。亚洲物流市场空间大，顺 丰占据本土优势。2、筑巢引凤三步走：优势显著。第一步：国内最大规模全 货机机队建设，从事国际业务的核心竞争力（截止24H1，公司99架全货机）。第二步：加速开拓国际航线；第三步：国际服务能力建设不断完善。3、伴随 出海：有的放矢，整合资源，可以避免因超前投入等待需求释放所带来的损耗。 4、我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。