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有色金属行业研究报告：鉴古知今，降息前后，黄金波动率或将放大。2024年市场从上半年交易美国经济“no landing”转向下半年交易“soft landing”， 市场预期2024年美联储或将于9月降息，我们认为降息前后黄金胜率高、赔率 低，波动率或将放大。胜率高：我们复盘1989年以来6次降息前后黄金的表现， 降息前后，实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；流动性恐慌后黄金价 格有较好表现，日元Carry trade unwind流动性恐慌修复后，黄金等避险资产 或将受到多配；中东地区地缘政治紧张局势持续激发黄金的避险属性。赔率低： 我们复盘过去50年黄金走势，认为当前黄金主要受到货币宽松和避险情绪的催 化，根据历史经验，2个因子引起的涨幅或已基本计价充分；2024H2在美国经 济软着陆的假设下，9月降息25BP更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金 的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更多为获得相对收益而非绝对收益。 2025H1，鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致 的明显经济降温，美联储或许快速降息或者降息点数超预期，市场将交易美国 经济衰退，届时黄金商品端和权益端或有更加亮眼的表现。

胜率：实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有催化作用

1989年以来美联储共开启6次降息窗口，分别是1989年、1995年、1998年、 2001年、2007年、2019年，2次纾困式降息、4次预防式降息，除2001年降息 后黄金下跌外，其余5次降息黄金均冲高，降息后180天内，衰退式降息黄金 将持续冲高，而预防式降息黄金将出现回落。我们认为当前产生流动性危机的风 险较小，实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有刺激作用。此外，2024年8 月5日，日元发生Carry trade unwind，引发流动性恐慌，在流动性修复后，黄金 等避险资产或受到多配，我们认为这种状况会持续到降息。

赔率：在利率框架下，黄金向上空间有限

对应不同持有期限的投资策略，黄金价格分为利率框架和信用框架。短期，黄 金跟随利率框架，中长期，黄金跟随信用框架。我们复盘过去50年黄金走势， 认为黄金上涨主要由经济衰退、货币宽松、恶性通胀、避险需求和美元贬值五大 因子催化，因子5占4平均涨幅420%，5占3涨幅202%，5占2涨幅50%，从2023 年10月至2024年8月，黄金涨幅29%，我们认为当前主要由货币宽松和避险 情绪（地缘政治）催化，涨幅已基本计价充分；2024H2黄金能否开启更大涨幅 在于美国经济是否走衰退逻辑。美国当前经济整体表现健康，鉴于美国制造业 PMI指数连续下降，失业率上升，2024H2市场或将交易美国经济“soft landing”， 9月美联储超预期降息50BP的可能性较低，降息25BP更多验证经济韧性，从 利率框架分析对黄金的催化有限。然而，从信用框架看，中长期黄金作为货币 信用的“锚”，美元超发或将引起信用重置，黄金仍具备较大上涨空间。