煤炭行业2024年中期策略：复苏打破供需双弱格局，新时代煤炭估值体系渐成.pdf

煤炭行业2024年中期策略：复苏打破供需双弱格局，新时代煤炭估值体系渐成。政策持续发力，复苏迹象显现。1）煤炭核心消费地位不改。2023年煤炭消费量占 能源消费总量约55.3%，核心地位依旧稳固。细分下游领域来看，2023年火电消 费量29亿吨，同比增长9%，是动力煤主要消费来源。根据我们预测，在22%的 新能源装机（风+电）增速下，新能源发电的年增量至少要在2028年才能实现社 会用电增量，考虑到消纳及气候等因素扰动，实际碳达峰时间预计将会延后，近几 年煤炭消费依然将处主导地位；2）全社会用电延续高增，用电结构向新兴产业倾 斜。2024年我国社会用电延续高增，1-6月我国全社会发电量为7685亿千瓦时， 较上年同期增加2.26%，其中火电发电占比63%。从结构上看，第三产业占比稳 中有升，截至24Q2，第三产业电力消费弹性指为2.61，AI、算力大数据等新兴第 三产业预计将成为驱动社会用电量边际增长的主要动因；3）设备更新&地产政策 支撑需求，黑色有望开启正反馈。设备更新方面，国家发改委、财政部近日印发 《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换 新，投资拉动效应显著，焦煤长期需求预计有保障。地产方面，5月楼市迎来政策 三箭齐发，同时，前期万亿国债及5000亿PSL额度已全部发放完毕，“三大工程” 推进或将带来新增量。从4-6月数据来看，螺纹钢及热轧卷板去库明显，终端钢厂 的双焦仍维持低位。实际数据与密集政策形成共振，黑色有望开启正反馈。

安全生产定调，进口增量有限。1）国内生产明显降速：2024年1-6月全国煤炭累 计产量22.66亿吨，同比下降1.72%。一方面原因在于煤价下跌抑制生产积极性； 另一方面原因在于安全形势加剧，政策思路向保供和安全生产兼具转变，行业产能 利用率受到限制。2）煤矿计划稳产，2024年各省规划产量增量有限：从地方政府 煤炭产量目标来看，与2023年不同，2024年主基调以稳产保供、发挥煤炭兜底 保障作用为主。以晋陕蒙主产区为例，2024年煤炭产量计划增量为-4894万吨， 相较于2023年的计划增量1.38亿吨下降明显。此外，安徽、河南两省在2024年 全省能源工作会议中并未设立明确的产量目标。中长期看，新矿批复规模减少、煤 炭产能向西转移、资源衰竭等结构性问题将对长期供给形成约束，预计2024年产 量增速仍将进一步下降。3）价差决定进口数量：2024年6月以来，价差收敛转 负，价格优势荡然无存。考虑到运输、到货时间，我们认为后续煤炭高进口量难以 为继。中长期来看，全球化石能源资本开支（剔除中国）增速下滑；同时，我们在 此前外发深度《全球煤炭行业未来3年10大趋势》中梳理了海外新建煤炭项目， 数量较少且规模不大，未来很难进一步增长。

稳定分红下的高股息，新时代煤炭行业估值体系渐成。1）资产负债表修复，高股 息稳健：本轮煤炭价格上涨后资产负债率持续下降，且行业资本开支增幅远低于过 去，企业在手货币资金规模持续大幅提升，远期抗风险能力增强、持续高分红基础 提升；2）全球低资本开支逻辑叠加市值管理，传统能源演绎价值重估：参考巴菲 特增持西方石油的逻辑，低资本开支下的高分红存在长期吸引力。煤炭企业经营有 望持续优化，估值存在中长期提升空间。24年4月“新国九条”颁布，再次重申 对分红优质公司激励力度，鼓励“股权激励”并将其与市值管理挂钩，国有企业治 理结构迎来优化，中长期估值存在提升空间。