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申通快递研究报告：量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放。时隔五年，我们再次发布公司深度，系我们发现公司变革因素正化为积极的业 绩表现，且在行业“反内卷”下更有望实现业绩弹性释放。

业务量是基石：申通件量增速重回行业领先。1）2023年以来申通件量增速持 续领跑，份额差距缩小。2023年申通件量增速35.2%，比通达系均值高13.2pct； 月度数据看，2022年1月至2024年7月的31个月期间，申通在25个月里取 得通达系月度增速第一；份额看：23年申通与通达系第三名份额首次缩小至 1个百分点，24H1差距维持在1个百分点左右。2）背后的支撑：转运中心直 营化+加大资本投入，提升产能。2019年深度报告中，我们提出公司破局的两 大策略方向：转运中心直营化比例提升及加大资本开支力度。观察公司进展： 2018-2020年，加速推进核心转运中心直营化，20年末直营化率94.1%。2021 年，转运中心新建及改扩建项目力度加大。2022-2024年，“三年百亿”计划提 升产能。按照年末产能测算，2022-2024E产能为5000、6000、7500万，同比 增长19%、20%、25%。

量在“利”先的循环启动。我们观察公司正在实现量-本-利的正循环。1）票均 收入：申通在2022年下半年至24年5月票均收入为通达系最低，但在24年 7月，申通较韵达高0.02元。单票收入较低有多重因素：包括了行业的一定竞 争、包裹轻量化以及网点自跑比例高等。2）业务量增速带来票均成本的降幅 大于收入，单票净利呈现明显拐点。单票扣非净利看，22Q1开始基本转正， 结束了自20Q3起的单票扣非净利润亏损。2024Q1单票扣非净利润0.041元， 同比增长0.003元，根据公司中报业绩预告，测算Q2公司0.042元，环比基 本保持稳定。3）自由现金流回正，恢复造血功能。2023年公司实现自由现金 流为5亿元，自2018年以来扩大投资建设支出后首次回正。

行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放。1）行业主管部门 明确提出快递行业“反内卷”。2）行业格局在优化。行业主要公司竞争策略正 在发生转变，中通将战略重点转移到服务质量上，极兔在2024年上半年实现 了调整后盈利。主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础。 3）自身：强化内功建设，立足性价比，寻找差异化。包括做大做强运营底盘： 总部-提升产能、末端-优化结构、全网-数智化转型升级；建立客户分层机制， 优化大客户服务体系等。