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西部证券研究报告：立足西部，寻求外延式突破。西部证券：扎根陕西，放眼全国。作为西北地区唯一的上市券商，其在陕西省 拥有领先的市场地位。

以经纪业务为核心引擎，投行业务作为助推。业务布局明确，经纪业务稳步发 展。ROE低位徘徊，未来ROE有望回升。过往来看，西部证券的整体ROE水 平普遍低于行业平均水平。西部证券的总资产净利率与行业平均值大致相当， 但自2017年以来，其杠杆水平显著低于行业平均水平。

资产端业务需均衡发展，负债端与行业杠杆存在差距。负债端衍生品业务规模 小，信用债规模较小导致公司杠杆低于行业，但属于中小券商共性。公司息差 走低，行业息差下滑，2020年~2024Q1，西部证券息差总体低于行业息差，主 要原因是受到市场总体景气度下行影响。资产端重资本业务需向轻资本业务 倾斜，推动业务均衡发展，资产端自营业务收入稳中向好，成为公司利润的重 要支撑，重资本业务净收益市占率稳定，但净收益率波动下降。

寻求多元化发展路径，加快创新业务布局。西部证券整合“财富信用”、“自营 投资”、“投资银行”、“资产管理”以及“机构业务（研究咨询）”五大业务板 块，顺应证券行业发展趋势，追求五大业务协同发展。财富管理业务转型渐入 佳境。管理层换新，赋能业务高质量发展；持续推进分支机构业务布局优化； 通过买方投顾投研、西部‘优选30’资产配置、ETF投顾等服务建立多元化 买方投顾服务矩阵，同时优化分支投顾队伍结构，打造“点将台1+1+N”投顾 陪伴服务模式，多措并举加快买方投顾模式转型；拟收购国融证券有望推动经 纪业务纵深发展。投行业务IPO主承占据优势，公司IPO业务市占率总体提 升，2020年达到峰值1.20%。资管业务增长势头强劲，2020年以来，资管业 务收入及市占率稳步提升。主动管理转型成效显著，单一资管收入持续下降。

历史复盘：PB估值处于近八年来历史低位，PE估值合理。2022年以来，尽 管西部证券PB持续低于行业PB，但逐渐回升至行业PB水平，其原因是，券 商行业ROE走弱带动行业PB估值下行，处于历史低位，西部证券业绩良好， PB较为稳定。考虑到公司未来外延式扩张增长机会，其未来盈利能力和风险 可能与行业平均水平一致。