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海普瑞研究报告：肝素原料药制剂一体化龙头，业绩有望企稳修复。海普瑞成立于 1998 年，主要产品和服务包括依诺肝素钠制剂、肝素钠和 依诺肝素钠原料药，以及大分子药物CDMO服务。公司的营业收入从2015 年的22.92 亿增至2023 年的 54.46 亿，2023 年因肝素原料药下游降库存 价格下降而成本高位，叠加投资的创新药公司资产减值等亏损，我们认为 因2024 年上游原材料成本回落，下游去库存尾声推动市场订单修复，公 司肝素制剂稳健增长，大分子CDMO业务趋势向好，公司2024年业绩有 望企稳显著修复。

肝素原料药业务下游客户降库存尾声，2024 有望企稳修复：肝素原料药 价格自2016 年见底后因上游原材料成本抬升和疫情拉动需求持续涨价， 根据海关总署出口数据，国内肝素原料药，从2017年因疫情期间拉动需 求及客户备库存，价格从2026年1月3380美金/公斤的底部持续涨价至 2021 年 7 月的1.5万美金/公斤，之后进入跌势，2023年量价双杀，2023 年下半年价格从 8000-12000 美金/公斤价格跌至 4000-6000 美金/公斤， 2024 年5月底价格降为4181美金/公斤，但出口量有所修复。海普瑞肝素 API 业务营收2023年同比下降51%，毛利率下降7个百分点至20.7%， 2024 年因客户降库存结束，且上游原材料成本回落，销量及毛利率水平 有望显著修复。

肝素制剂业务欧美市场表现靓丽，国内集采助力上量：2023 年公司肝素 制剂业务收入29.79亿，毛利率提升8.25个百分点至43.58%，这得益于 肝素钠全产业链布局及供应链管理的比较优势，有效管控成本。2024 年 公司在欧洲及美国等海外市场持续发力，国内市场2023年集采降价带动 销量大幅提升，集采模式下销售费用降低，有望带动量的增长。我们预计 2024-2026 年公司制剂业务有望实现复合10%的稳健增长。

大分子CDMO业务：公司两家全资子公司赛湾生物及SPL两个平台，开 发及制造包括天然来源产品、哺乳动物细胞培养、微生物发酵、细胞和基 因治疗以及mRNA生物制品所需原料等系列产品。2023年因盈利水平较 高的为mRNA 疫苗提供所需关键酶的服务合同完结，而新服务合同需要 更长时间才能在开发的各个里程碑阶段实现收入确认，使得 2023 年 CDMO 业务增长承压；2023 年第四季度开始回暖，我们预计 2024-2026 年公司CDMO业务有望实现复合超10%的较快增长。