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航空行业研究报告：航空业思辨，“供需~价格~利润弹性”闭环如何评估？现象讨论：淡旺季峰谷拉大的背后？复盘2023年下半年至今，行业呈现新特 征：淡旺季波峰波谷差距拉大，季节性特征更为明显。旺季紧供需，推高票价 与利润表现；淡季阶段性需求弱化，票价利润承压，但民营航司体现了更强的 经营韧性。1、票价端：行业淡旺季价格缘何波动剧烈？1）需求端：细分市场 分化明显，因私旅游强于商务出行。因私市场中，旅游经济推动“旺季更旺”； 公商务出行略显疲软，淡季缺乏支撑，致波谷加深。2）供给端：23年起国际 线持续修复，但国内供给仍存在压力。a）根据民航局数据，23年末行业供给 较19年增长10.1%，全民航旅客量恢复至19年的94%（主要为国际航线旅客 量拖累），行业供给压力仍存，且淡季压力加大。b）国际线中部分长距离洲际 线尚待恢复，宽体机运力有所过剩，其中部分转飞国内，且利用率整体偏低。

行业思辨：航司“供需-价格-利润弹性”闭环如何评估？

1、供给端：持续兑现，且飞机制造供应链扰动下，约束进一步加强。1）波音、 空客产能仍显著低于疫情前，中国商飞产能预计在爬坡。窄体机方面，B737 系列、A320系列24Q1月均交付量分别为22、39架，而疫情前其月产能分别 为52、63架。根据公司产能规划，预计未来1~2年仍将艰难爬坡。C919年产 能预计仍在爬坡阶段。2）“多对一”生产模式下，供应链制约更为明显。航空 制造业采取国际化供应链体系，供应商覆盖全球多地。疫后各环节供应商恢复 节奏各不相同，拖累整体效率。a）核心部件：普惠PW1100发动机召回检修， 其主要装配在空客A320 NEO系列飞机，供给再收紧。b）波音737 MAX质 量问题引发广泛关注，FAA对其产能设置上限，并加强了对于波音公司的监 管力度，预计将进一步延缓波音的产能恢复进度。3）波音、空客在手积压订 单数量众多，交付时间拉长；三大航均下单百架C919，中国商飞在手订单持 续增加。4）供给增速测算：23-26年5家航司年均引进预计2.7%-4.1%。基 于前述供给端约束，在不同增速假设下，测算23~26年上市5航司运力复合 增速介于2.7%~4.1%之间；假设上市5航司运力增速近似看作行业运力增速， 测算24年末较19年运力增长介于12.3%~15.4%之间，行业增速放缓。

2、需求侧：国际持续修复，国内平稳增长，推动运力消化。1）国际航线持续 修复，免签政策推动进境需求。根据CADAS数据，截至2024年6月，国内 航司月均跨境旅客量已恢复至19年的86.9%。a）分区域看，北美地区仍有拖 累，截至24年6月，中美、中加航线旅客量仅恢复至21%、11%。b）23年底 以来，我国免签利好政策频出，有望推动进境需求，刺激国际线持续修复。2） 在中性假设下，若国内航司国内线、国际线旅客量分别恢复至2019年的118%、 85%，测算民航旅客量达到7.5亿人，较19年增长13.7%。3）在中性假设下， 2024年底行业整体供给较2019年增长13.5%，整体需求较2019年增长13.7%， 行业新增供给有望充分消化。

3、供需结构好转后，“供需-价格-利润”的闭环有望逐步兑现。23Q3我们看到 “供需-价格-利润”逻辑闭环的形成，但淡季又有所失效。核心原因或在于需 求端尚处于大恢复周期中。根据我们上述测算分析，在2024年起，随着国际 持续修复，国内平稳增长，运力有望得以充分消化，乐观情境下，供需差或可 转正。在整体供需好转后，我们认为，价格向上将更具备支撑，并最终传递至 利润。