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2024年中期债券市场展望：金融脱媒下的新变局。今年上半年债券市场呈现出了典型的牛市行情，不光是长端利率不断创 下新低，中债新综合财富指数也创下了 2019 年以来的最佳半年度表现。 但本轮债牛的运行逻辑却与历史规律有所不同。央行已经连续 11 个月维 持 OMO 利率平稳，资金利率也并未明显偏离政策利率，央行甚至在不断 提示债券市场的风险，但资产荒的格局反而在不断加剧推动债券利率不 断走低。这背后似乎折射出了国内利率传导机制的变化，而央行近期也 提出了货币政策框架的演化。这会带来怎样的影响无疑也是下半年市场 的核心矛盾。

在我国以间接融资为主的金融体系下，央行的政策目标在较长时间都以 数量型目标为主。在价格型工具方面，央行也更重视对存贷款利率的调 控，存贷款基准利率在较长时间内都持续存在。而在 2015 年利率市场化 改革后，存贷款基准利率冻结，但金融机构市场化程度偏低使得债券市 场的牛熊变化难以向存贷款利率传导。因此，2019 年下半年央行开始 LPR 形成机制改革，将 MLF 利率与 LPR 挂钩，使央行可以通过引导 MLF 利 率下降来实现贷款利率的下降，但存款利率却并未受此影响，银行息差 不断被压缩。2022 年后，央行又进行了存款利率形成机制改革，将存款 利率与 LPR 及国债收益率挂钩，试图通过建立资金利率与存款利率的联 动机制，但是在此之后银行的负债成本仍未显著变化，使得银行息差仍 在不断压缩。究其原因，在价格方面，尽管居民存款利率明显下降，但 单位定期存款利率维持平稳，单位活期存款利率反而有所回升。在存款 结构上，活期存款定期化加速也提升了银行的负债成本，尤其是单位存 款更加明显，显示了在实体经济投融资意愿不足的状态下，商业银行通 过手工补息维持活期存款规模也是无奈之举。

今年以来央行又进行了两项新的调整。由于 MLF 利率对银行负债成本的 影响有限，央行可能希望逐步淡化 MLF 对 LPR 的传导，通过维持资金与 债券利率平稳实现内外平衡的目标，同时单独调降存贷款利率来支持实 体经济。但这样的措施又加剧了资金、债券市场与存贷款市场的割裂， 在金融脱媒的影响下 Q1 银行净息差仍在继续回落。

因此，央行又在 4 月后禁止银行通过手工补息高息揽储，但此后金融数 据出现了大幅回落，同时金融脱媒的现象在不断加剧，M2 与社融的倒挂 不断加深。尽管这对于银行的负债造成了一定的摩擦，但居民与企业的 存款搬家反而使非银机构资产荒不断加剧。历史上看，存款搬家与金融 脱媒一般都发生在债券利率偏高的时期，而低利率的状态下金融脱媒的 加剧，反映的一方面是在权益与地产市场偏弱的情况下，居民对于安全 资产的追求；更重要的是，尽管债券利率有所下滑，但存款利率尤其是 类活期存款利率在禁止手工补息的影响下降幅更大。