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宏观经济专题：国际债券牛市中的回调。日本债券虽然经历了漫长牛市，国债利率中枢持续稳定在偏低 水平。但事实上 1990 年牛市开启以来，日本国债市场经历过几 轮利率回调。 尤以 1994 年、1998 年以及 2003 年这三轮调整最为明显。这三 波调整，幅度较大，速度较快，背后的原因值得我们关注。

一、1990 年至 2010 年，日本国债利率出现三次大幅上行

1990 年-2020 年，日本债券漫长牛市中有过三波明显的利率回调。 第一波利率回调（1994 年 1 月-1994 年 8 月）。日本 10Y 国债利 率从 3.36%上行至 4.83%，上行 147 BP。 第二波利率回调（1998 年 10 月-1999 年 2 月）。日本 10Y国债利 率从 0.77%上行至 2.43%，上行 166 BP。 第三波利率回调（2003 年 6 月-2004 年 6 月）。日本 10Y 国债利 率从 0.43%上行至 1.89%，上行 146 BP。

二、1994 年：日本经济进入一轮全球复苏

1994 年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在 0.5-1%区间。 先看国内，1994 年日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。还有一个标志性指标， 1994 年年日本房价跌幅收窄，日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。 再看海外，1994 年初开始，全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明显反弹，全球经济和利率环境变化， 这对日本国债市场产生了溢出效应，带动日债利率上行。

三、1998 年：金融风险导致日债供需失衡

1998 年，日本国债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继续下行，当年实际 GDP 增速仅为-1.3%。 1998 年日债利率上行，与实体基本面的相关性弱，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。 1、泡沫经济之后，日本房地产为代表的行业下行，日本银行产生大量不良债权。银行和证券公司倒闭，引发 恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。 2、经济下滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。这两点因素使得日本扩张财政，增加国债发 行。1998 年，日本国债发行额明显上升，全年发行额达到 76 万亿日元，1997 年仅为 50 万亿日元。 3、财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂停购债。日本国内银行体系与 日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债的供需结构重塑，国债利率在这一金融环境下受到冲击。

四、2003 年：一轮经济复苏引发的典型熊市

日本经济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。 1、2001 年，中国加入 WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。全球化浪潮下，中国经济高速发 展。美国为代表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。美股上涨，日本部分资金流向境外风险资产，日本国 债（价格）下跌。 2、日本银行不良贷款得到初步解决，2003 年，日本银行不良贷款率为 5.2%，从 2001 年的高位 8.4%持续下 行。由于经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且 居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。 3、2003 年 4 月开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债 规模。