固收深度报告：债券“科技板”他山之石，我国与海外科创债的机构持仓结构及策略有何异同？.pdf

固收深度报告：债券“科技板”他山之石，我国与海外科创债的机构持仓结构及策略有何异同？美国科创债持仓结构：1）从科创债的机构持有人结构来看，美国科创 债的机构持有人主要为基金和保险公司：该持有人结构一方面为需求侧 的流动性提供一定程度的保障，另一方面为供给侧的资金来源和资金期 限提供了良好的稳定性和匹配度，有利于支撑当地科创领域的产业发 展。2）从债券彭博评级来看，美国金融机构持有的科创债的评级分布 较为广泛，投资级及投机级债券均有持仓，但主要仍以中高评级居多， 其中对中等信用资质的科创债持有规模较大：美国金融机构在科创债的 标的选择上呈现中性风险偏好，一方面，配置中等资质科创债相较于高 评级科创债或能够带来更多的票息收益空间，而相较于低评级科创债或 能够规避尾部违约风险，在收益风险性价比上具有优势；另一方面，该 持仓评级结构亦与美国科创债的存量债券等级结构相吻合，意味着债券 体量系另一大机构择券过程中的考量因素，中等评级科创债存量余额较 大，交易层面相对不拥挤。3）从债券剩余期限来看，美国金融机构持有 的科创债的剩余期限主要集中在中长期：一方面或与科创型企业自身的 生命周期相适应，其债券发行期限总体相对偏中长期，另一方面或与美 国科创债的主要机构投资者负债端波动尚可相关。4）从债券行业分布 来看，美国金融机构持有的科创债的发行主体主要集中在软件及服务、 制药、航空航天、半导体等科技属性较强的行业：美国金融机构明显青 睐科技含量较高的行业，例如软件、制药等行业均系美国科创产业的“基 石领域”，具有强科创属性，且行业发展前景较好、主体潜力较大均助 力降低信用风险，因此成为攫取收益的“优质标的范畴”。5）从债券票 面利率来看，美国金融机构持有的科创债票面利率基本处于存量债券的 中枢区间：美国金融机构持有科创债的票面利率结构与美国存量科创债 的票面利率分布一致，并且在择券上相对更倾向于寻求风险收益均衡， 配置低票息和高票息科创债的力量尚可，提示机构持仓风格趋于稳健。

日本科创债持仓结构：1）从科创债的机构持有人结构来看，保险公司 和基金是日本存量科创债的主要配置力量：日本虽与美国同样以基金和 保险两类机构为核心买盘，但银行及券商的参与度较美国更低，或意味 着不同国家金融机构在各自的债券投资领域中的定位存在差异，日本银 行及券商对于此类债券交易的参与程度或受限于其风控要求和主营业 务监管。2）从债券彭博评级来看，日本金融机构持有的科创债的信用 评级高度集中于 BBB+至 BBB 区间，基本无其他评级持仓：一方面或 系日本存量科创债的评级结构影响所致，另一方面提示日本金融机构在 科创债配置上以中性风险偏好为主，较为倾向于配置处于投资级临界点 的个券，或有助于把控所持仓的科创型企业的信用风险。3）从债券剩 余期限来看，日本金融机构持有的科创债同样更偏中长期：尽管仍有少 部分资金对于中短期债券有一定配置需求，但日本的机构投资者在科创 债市场的择券过程中总体对短期流动性工具的需求有限，资金仍更为追 逐中长期，符合日本科创债持有人以保险公司为主的结构，但日本存量 科创债期限结构与机构持有人的期限偏好存在差异，或提示日本科创债 可能面临供需错位，收益率曲线隐含倒挂风险。4）从债券行业分布来 看，日本金融机构持有的科创债的发行主体主要来自于制药、电子硬件 等具备较强技术壁垒和产业基础的领域：日本金融机构在选择科创债配 置标的的过程中基本以存量债券规模和本国优势行业为关键标准，其中 存量债券规模可提供相对宽裕的买入机会和较好的流动性，而本国优势 行业可保障债券的信用风险较低，符合日本投资者中性偏谨慎的风格。 5）从债券票面利率来看，日本金融机构持有的科创债在票息分布上不 同于存量结构中向低票息区间倾斜的态势，持仓的科创债票息中枢水平 明显高于存量债券的票息均值：机构投资者在配置科创债的时候仍更为 偏好高票息品种，或将科创债视为博弈高回报的可选资产之一。