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SK海力士研究报告：“先发+技术”铸就HBM护城河，能否继续保持领先？23 年至今 SK 海力士估值高歌猛进，从 23 年 1 月 1 日的 0.8x Forward PB 跃升至 24 年 6 月 21 日的 1.9x，超过 14 年历史峰值，主要系其 HBM3 于 22 年 6 月率先量产后独供英伟达 H100，并于 23 年先后发布 12 层 HBM3 和 8 层 HBM3E，坐稳 HBM 龙头。我们认为，24-25 年海力士估值持续突 破的关键仍是 HBM：1）AI 浪潮推动 HBM 需求高增，伴随 HBM3/3E 营收 占比提升，带动利润率优化及估值上修；2）传统 DRAM 和 NAND 迎来复 苏，营收基本盘或“锦上添花”。

HBM 战场三足鼎立，海力士制程与键合技术有望保持领先美光和三星

HBM 在内存产品里技术壁垒较高，竞争格局三足鼎立。海力士 1-β制程和 键合技术保持领先。24 年以来，尽管先前“HBM3 独供”格局已被打破， 但通过背靠英伟达并持续拓展客户，海力士 HBM 需求基础仍然稳固，同时 键合良率已近 80%。相较美光，海力士具有产能和良率稳健双重优势，可 更充分受益于下游需求增长；而三星截至 24 年 5 月仍未进入英伟达供应链。

DRAM 业务：“先发+技术”铸就 HBM 护城河，传统内存也巧借 AI 东风

我们预计 FY24/25/26 营收为 44.8/74.3/87.5 万亿韩元，对应同比为 114.7%/65.9%/17.8%。我们认为，HBM 作为 AI 芯片“标配”，GPU+HBM 模式提升芯片 AI 训练和推理表现，ASIC AI 加速器亦能通过增加 HBM 内 存有效提升性能，需求能见度高。我们预计 24-25 年 HBM 将维持 3.6%-5.4% 的供给缺口。海力士作为 HBM 龙头，借助 Advanced MR-MUF 键合技术， 其 HBM3/3E 的良率爬坡和产线管理更为成熟，因其更早进入英伟达供应链 并已积累验证经验，后续 12 层 HBM3E 和 12/16 层 HBM4 出样、验证和量 产有望较竞争对手更加顺畅。同时，DDR5 等传统内存产品也能受惠于 AI 设备向端侧渗透，叠加科技巨头资本开支增加带动通用服务器需求的回暖。

NAND 业务：FY24-25“供销两旺”，协同 Solidigm 面向大容量产品增长

我们预计 FY24/25/26 营收为 21.7/32.9/36.6 万亿韩元，对应同比为 123.1%/51.9%/11.1%。24 年 NAND 复苏有望，核心将是下游消费电子设 备，特别是端侧 AI 场景的大容量存储要求带来需求新动能。在实现“更大 容量+更高耐用+更低成本”的要求下，海力士 176/238 层 TLC NAND 协同 子公司 Solidigm 的 QLC NAND 产品矩阵将受益于各场景需求。